Чтение онлайн

Завершая обсуждение индикатора DSR, добавим, что он может быть использован для раннего предупреждения системных банковских кризисов [35] . О повышении вероятности наступления такого кризиса свидетельствует предшествующий ему быстрый рост DSR. Такую картину, в частности, можно было наблюдать в Испании, Великобритании и США в преддверии событий 2007–2008 гг. В первую очередь, речь идет о существенном скачке агрегированных DSR домашних хозяйств в этих странах, а в Испании и Великобритании рост затронул и DSR нефинансовых корпораций.

Отношение долга к доходу и коэффициент DSR используются при оценке устойчивости долга в смысле готовности должника обслуживать свои долги. Той же цели служит показатель чистой стоимости долга. Этот же показатель может выражаться как чистое финансовое богатство применительно к определенному сектору [36] . Расчет показателя осуществляется по простой формуле «стоимость активов сектора минус стоимость его обязательств». Показатель важен для выяснения характеристик долга, поскольку погашение долга может осуществляться не только за счет доходов сектора и его субъектов. Если речь идет о нефинансовых корпорациях, их долги в значительной доле обеспечены их же активами, так что долг может быть погашен путем передачи активов кредиторам. Если речь идет о государственном секторе, имея ликвидные активы, данный сектор обеспечивает себя дополнительной страховкой на случай возникновения сложностей с обслуживанием долга за счет текущих поступлений и барьеров, препятствующих рефинансированию через новые займы [37] .

Наконец, в завершение параграфа укажем на то, что при оценке устойчивости долга часто требуется подключать анализ не только показателей, содержащих размер долга сам по себе, но и сопряженных индикаторов. Это могут быть темпы роста экономики, цены на активы – в особенности те, которые служат предметом залога в долговых контрактах, спреды процентных ставок, указывающие на размер рисков, ликвидность рынков и пр. В отношении многих экономик именно комплексное использование ряда показателей может являться условием раннего обнаружения и предупреждения системных рисков, связанных с долгом.

Необходимость изучения долга как экономического феномена обусловлена разными соображениями, относящимися к сферам экономической политики, инвестиционной практики, корпоративного управления и к соответствующим областям экономической теории. Так, одной из очевидных причин, актуализирующих изучение долга, являются возможные последствия его накопления. Обратимся к страновому уровню анализа. Наиболее часто здесь доминирует понимание того, что чрезмерное накопление задолженности и плохая структура долга (высокая доля потенциально уязвимых с точки зрения обслуживания и возврата долгов, относящихся к определенной категории заемщиков и/или форм долга) могут стать причиной очередного финансового и экономического кризиса. Весомые аргументы в пользу этой закономерности приведены в работах К. Рейнхарт и К. Рогоффа (2009) [38] , П. Гуринхаса и М. Обстфельда (2012) [39] и Л. Катао и Г. Милези-Ферретти (2013) [40] , а также многих других авторов.

Другая мотивация изучения долга состоит в том, что долг как экономическое явление существует столько, сколько существует человеческая цивилизация, и в современный нам отрезок истории его роль в развитии общества, прежде всего ее материальной стороны, была чрезвычайно высока и (если рассматривать вопрос под известным углом зрения) позитивна. Можно обнаружить, что это замечание распространяют как на некоторые эпизоды экономической истории стран или мира в целом [41] , так и на всю новейшую историю цивилизации. Отдельное направление здесь – видение связи между долгом и долгосрочным экономическим ростом. Это нетривиальная теоретическая задача, поскольку долг зачастую влечет противоречивые последствия для экономики. С одной стороны, расширение кредита способствует росту (часто считается, что это происходит, преимущественно, в краткосрочном периоде, однако такая закономерность не может быть признана доказанной), с другой стороны, перенакопление долга может привести к повышению риска дефолта, вероятности наступления рецессии, а также и ограничениям для роста, вызывающим снижение долгосрочных его темпов.

Было бы неверно говорить, что проблема долга обсуждается только с крайних позиций – его потенциального вреда для экономики или безусловной пользы. Важнейший вопрос, все еще требующий своего решения, состоит в том, каковы условия полезного (с точки зрения роста экономики и максимизации благосостояния ее субъектов) накопления долга. В этой связи укажем на проведенное О. Бланшаром (2019) [42] исследование публичного долга, в котором автор сконцентрировался на изучении динамики долга и проблеме его безопасного для экономики уровня в контексте совместной эволюции процентных ставок, темпов экономического роста и среднего предельного продукта капитала.

Покажем одно из базовых аналитических выражений, используемых автором, помогающих представлять динамику коэффициента «Долг к ВВП» в рекуррентной форме:

где dt– коэффициент «Долг к ВВП»; radj, t – процентная ставка, скорректированная с учетом налогового корректора и усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором; gt — темп роста ВВП [43] ; xt – отношение «Первичный дефицит к ВВП».

В свою очередь, процентная ставка корректируется с учетом налогов, уплачиваемых некоторыми категориями инвесторов по доходам от получаемых процентов, согласно формуле:

где t — неявная ставка налога; t – доля держателей долга, которые, подлежат налогообложению; rt– усредненная с учетом длительности держания долга частным сектором процентная ставка, вычисляемая по формуле:

где r1t и r10 t — процентная ставка (ставка доходности вторичного рынка) по 1-летним и 10-летним государственным облигациям, соответственно; параметр at вычисляется по формуле:

at = (10 – средний срок погашения в годах) / 9. (1.8)

Общий вывод, полученный О. Бланшаром в результате проведенного моделирования, таков, что чистый эффект благосостояния от положительной динамики долга и трансферта долга в цепочке поколений будет положительным, если безопасная процентная ставка достаточно низка (номинальные ставки по государственным облигациям ниже номинальных темпов экономического роста), а средний маржинальный продукт не слишком высок (средний предельный продукт капитала не превышает средний темп роста экономики) [44] .

В настоящем исследовании авторы затрагивают проблему избыточного долга и исследуют ее в большей мере с опорой на эмпирический материал. В разных частях книги эта проблема частично описывается также в теоретическом ключе, опираясь на логику и достижения работ предшественников.

Уровень заемных средств институциональных секторов экономики не только могут сами по себе быть фактором, сдерживающим экономический рост или повышающим волатильность роста, но и опосредованно негативно влиять на макроэкономику. Это происходит вследствие того, что избыточная закредитованность повышает уязвимость реальной экономики перед финансовыми потрясениями. Такое происходит, когда в ответ на изменения финансовых условий наблюдается такая негативная реакция уровня расходов и производственного потенциала, которая содержит в себе влияние избыточной кредитной нагрузки секторов. Изучением подобных эффектов в последнее время были заняты ряд известных ученых и коллективов (например, Б. Бернанке, М. Гётлер (1989) [45] ; Э. Mendoza (2010) [46] ; Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) [47] ; П. Мартин и Т. Филиппон (2017) [48] ), выводы которых чрезвычайно ценны с точки зрения проведения эффективной фискальной и макропруденциальной политики.

Наконец, еще один важный как с теоретической, так и с практической точки зрения вопрос состоит в том, имеет ли значение структура долга (в противовес абсолютным значениям) и ее динамика. Дж. Эггертсон и П. Кругман (2012) на этот счет высказываются в том ключе, что уровень долга сам по себе не имеет значения. Он становится значим только в том случае, если игроки с высоким и, напротив, низким уровнем долга сталкиваются с отличными ограничениями, иными словами долг имеет значение при рассмотрении того, как он распределен, и как и на кого это накладывает ограничения. Это замечание ведет к тому заключению, что дополнительные заимствования и рост долга одного сектора экономики могут помочь решить проблемы, возникшие из-за чрезмерного заимствования других участников в прошлом. В частности, «государственные расходы, финансируемые за счет дефицита, могут, по крайней мере в принципе, позволить экономике избежать безработицы и дефляции, в то время как агенты частного сектора с крупной задолженностью получают возможность восстановить свои балансы» [49] .