Чтение онлайн

Помню, в то время я был поражен не только тем, как мало других людей нашли время и приложили усилия, чтобы обдумать различные возможные сценарии развития событий; похоже, слишком немногие из них разделяли культуру "конструктивной паранойи", принятую в PIMCO. Я был еще больше удивлен, когда через несколько дней после краха Lehman мне позвонил довольно расстроенный друг из другой компании по управлению инвестициями. Будучи парализованными беспорядочным крахом Lehman и не имея аналитико-операционной базы, они только начали пытаться наверстать упущенное. Их проблемы с позиционированием портфеля усугублялись еще более насущными проблемами с ликвидностью.

Конечно, не все сценарные анализы оказываются настолько успешными. Всего несколько лет спустя мы занялись еще более детальным процессом в связи с тем, что происходило в еврозоне. С аналитической точки зрения это было гораздо сложнее и труднее, поскольку некоторые из стресс-сценариев касались возможного возврата к нескольким национальным валютам, влияния различных юридических контрактов и юрисдикции, а значит, еще более сложного набора взаимосвязей и взаимозависимостей.

Инициативу возглавили впечатляющие европейские коллеги, которые потратили огромное количество времени и усилий - и все это ради возможного развития событий, которые так и не состоялись. Впоследствии некоторые сочтут ее колоссальной тратой времени. В самом строгом смысле этого слова так оно и было, поскольку ни один из существенных компонентов плана действий не был приведен в действие. Тем не менее он был необходим.

Еврозона была очень близка к распаду, особенно в последнюю неделю июля 2012 года. Но хаос удалось предотвратить благодаря решительным действиям ЕЦБ. Таким образом, наши сценарные анализы оказались напрасными. Однако они дали нам важную аналитическую базу и, конечно же, руководство к действию на случай возобновления опасений (что и произошло в 2015 году с возвращением страхов по поводу "греческого выхода" и "гракцидента").

Интуитивно очевидный аспект сценарного анализа - что лучше подумать о возможных экстремальных событиях в предшествующие спокойные периоды, чем оказаться в полной неожиданности и впоследствии играть в догонялки - актуален не только для плохих событий. Даже очень хорошие сюрпризы могут быть неправильно восприняты и, как ни странно, привести к плохим результатам. Вспомните, как иронично выглядят победители лотерейных джекпотов, которые через несколько лет оказываются банкротами, несмотря на то что выиграли огромную сумму денег.

Полезное использование сценарного анализа находит поддержку в психологических исследованиях, в том числе в работе Гэри Кляйна, психолога, известного своей работой по натуралистическому принятию решений. Его идеи были включены армией в руководство по командованию и контролю; их также использовал в своих новаторских работах Дэниел Канеман.

Ссылаясь на более ранние работы, в которых было обнаружено, что "проспективная ретроспектива - представление того, что событие уже произошло, - повышает способность правильно определить причины будущих результатов на 30 %", Гэри Кляйн и его коллеги "использовали проспективную ретроспективу для разработки метода, называемого премортем, который помогает проектным командам выявлять риски на начальном этапе". 2

Интуиция - довольно простой и мощный инструмент, который, как было доказано, способствует повышению когнитивной бдительности, разрушению барьеров на пути к более широкому мышлению и гораздо большей способности минимизировать вероятность неудачи.

В отличие от вскрытия, "вскрытие в бизнес-среде проводится в начале проекта, а не в конце, чтобы проект можно было улучшить, а не вскрывать". Его структура предполагает, что хвостовые события произошли, и ищет их причины. Конкретные шаги включают выявление событий, определение причин, пересмотр первоначального плана действий и проведение периодических обзоров. 3

ГЛАВА 34

. ОЦЕНКА ЛИКВИДНОСТИ И ОПЦИОНАЛЬНОСТИ

"Таким образом, (а) вещи имеют тенденцию быть ликвидными, когда ликвидность вам не нужна, и (б) именно тогда, когда ликвидность вам нужна больше всего, ее, как правило, нет".

– ХОВАРД МЭРКС

Как с болью обнаружили компании и инвесторы в 2008 году, ликвидность может быть самой неуловимой, когда она нужна больше всего. В будущем, как по структурным, так и по операционным причинам, есть все основания полагать, что ликвидность станет весьма скудной, когда рынки в очередной раз попадут в серьезную воздушную яму или когда сменится консенсусная рыночная парадигма. Тем не менее финансовые инвесторы склонны недооценивать ликвидность - как в абсолютном смысле, так и относительно корпораций, которые и сегодня склонны держать на своих балансах довольно много наличности.

Есть две основные причины, по которым финансовые инвесторы склонны придавать столь малое значение ликвидности, недооценивая тем самым значительную свободу действий, которая с ней связана. Во-первых, их неоднократно убеждали в том, что центральные банки вмешаются, чтобы нормализовать ситуацию на рынках, и сделают это практически при первых признаках реального стресса. Во-вторых, ликвидность - это "отрицательный перенос" в том смысле, что она обычно предполагает некоторый отказ от потенциального дохода (и, возможно, прироста капитала) по сравнению с тем, как еще можно было бы разместить деньги - например, ничего не зарабатывая на наличных, в то время как вы могли бы инвестировать в высокодоходные облигации с доходностью 4-5 процентов, но с учетом целого ряда факторов риска.

Какими бы вескими ни были эти аргументы, они не должны использоваться для затушевывания структурных реалий на местах. Более того, чем дольше центральные банки будут оставаться "единственной игрой в городе", направленной на подавление волатильности рынка и искусственное повышение цен на активы, тем выше будет риск снижения их эффективности и операционной автономии.

Это не значит, что финансовые инвесторы должны спешить ликвидировать свои позиции и держать все в наличных. В конце концов, мы утверждали, что распределение потенциальных исходов является бимодальным и имеет относительно высокие вероятности как хороших, так и плохих исходов. Необходимо позиционирование ликвидности с учетом этого типа распределения. Весной 2015 года, во время написания этой главы, это включало в себя следующие типы соображений (приношу извинения, если для кого-то это покажется слишком техничным):

– При позиционировании на "ликвидных рынках" ограничьте подверженность риску любого конкретного набора ценных бумаг, которые имеют неоднократную историю внезапной потери ликвидности рынка. В качестве примера можно привести корпоративные ценные бумаги развивающихся рынков, которые подвержены сбоям и идиосинкразическим потрясениям в зависимости от класса активов (но не только). Посмотрите, что произошло с торговлей российскими корпоративными акциями, когда суверенное государство пострадало от двойного шока - западных санкций и снижения цен на нефть, или что произошло с торговлей бразильскими корпоративными акциями в контексте скандала с Petrobras.

– Повышайте качество, например, меняя часть высокодоходных активов на инвестиционные, а также меняя суверенные активы в пользу тех, которые имеют более надежную кредитоспособность.

– Не концентрируйтесь только на "животе" кривой. Вместо этого возьмите часть этого позиционирования и направьте ее на покрытие более низких и более высоких рисков, а именно: накапливайте больше наличных денег и высококачественных государственных облигаций с коротким сроком погашения, а меньшую часть инвестируйте в менее популярные области, связанные с новыми возможностями (включая новые технологические стартапы), инфраструктурой с прямыми источниками и завершением формирования рынков в странах с развивающейся экономикой.

– Когда речь заходит о позиционировании портфеля в более проторенных сегментах рынка, признайте, что дифференциация портфеля по секторам и ценным бумагам (или то, что на рынке называется "альфа"), скорее всего, будет лучшим потенциальным генератором доходности с поправкой на риск, чем позиционирование по всему рынку ("бета"); а если вы все равно собираетесь выбрать "бету", ознакомьтесь с работой по созданию более разумной пассивной экспозиции, проделанной такими мыслителями, как Роб Арнотт, генеральный директор Research Affiliates. Одновременно с этим инвесторы должны быть более чувствительны к конкретным событиям, включая возможности слияний и поглощений и появление новых компаний, использующих разрушительные технологии.