Чтение онлайн

Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходимо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных акций разница между доходами и расходами в компании стала стремительно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла 2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая стоимость обыкновенных акций устремилась к нулю.

В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приостановлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадёжной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номинальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.

И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о покупке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штрафных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), которые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.

Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генеральному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашёл возможности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании сохраняются серьёзные проблемы с исходной стоимостью, которые должны найти своё решение.

В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привилегированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 млн. долл. в 1997 г.).

Ранее, в 1996 г., ещё до выплаты накопленных дивидендов, я снова попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне снова не удалось сделать этого.

По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Если ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать понятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиакомпаний всегда возрастает неуправляемость.

Вскоре дЭ Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для отрасли в целом становились всё более серьёзными. С момента приобретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с пугающей быстротой, и этот процесс подстёгивался самоубийственной ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика создавала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого конкурента.

И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и Сиф решительно преодолели рыночную неопределённость с помощью необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент их осуществления.

Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно простые бумаги. Но всё же вам могут попасться на глаза какие-то неточные или обманчивые публикации на этот счёт. К примеру, в прошлом году кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши привилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкновенные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно заключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвертируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.

Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут стоить и больше — благодаря возможности конвертации.

Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда, когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сделала пять частных приобретений конвертируемых привилегированных акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В любом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость была неким довеском.

Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму 300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции типа PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напротив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, которые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь когда мы пожелаем — а это существенная разница.

Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я говорил вам, что мы ожидаем только «умеренного» выигрыша по прибыли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны заменить. Результат превзошёл наши ожидания, но лишь благодаря доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа ценных бумаг «не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь, если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими перспективами». К сожалению, этот прогноз полностью оправдался. Кроме того, я говорил, что «почти никогда нам не следует ожидать, что по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги плюс дивиденды». Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова. В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: «Если я съем свои собственные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение». Но моё утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на приобретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне заслуженной «изжогой».

Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состоит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, которую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчётах.

В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкновенных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн. обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных акций тогда была 10,5 0 долл., и при таких обстоятельствах это было бы огромным частным приобретением акций, которое налагает серьёзные ограничения, возможно, я смог бы купить эти акции со скидкой по меньшей мере 5%. Не могу быть полностью уверенным, но тогда руководство компании Gillette вполне было бы радо продать нам опционы на свои обыкновенные акции.

Но для меня это было бы слишком просто. Вместо этого (за срок менее двух лет) мы смогли получить дополнительный доход по дивидендам (разницу между доходностью привилегированных акций и обыкновенных), и в этот момент компания (вполне разумно) отозвала акции этого выпуска, причём постаралась провести это как можно быстрее. Если бы я договаривался о покупке обыкновенных акций вместо привилегированных, то к концу 1995 г. мы имели бы доход больше на 625 млн. долл. минус «избыточные» дивиденды на сумму 70 млн. долл.