Чтение онлайн

В результате поток информации, который начал нарастать в начале 1990-х гг., обернулся лавиной, захлестнувшей нас. Компьютеры, примитивные и практически бесполезные для большинства инвесторов и менеджеров в те времена, когда я работал над рукописью, теперь занимают центральное место в мире бизнеса и финансов [3] . Компьютеры изменили характер коммуникаций, процедур расчетов, принятия инвестиционных решений и управления рисками так, как никто из нас не мог предположить еще 20 лет назад [4] . Но самым серьезным испытанием, пожалуй, было то, что безумный пузырь конца 1990-х гг. и его катастрофические последствия заставили многих усомниться в справедливости допущения о рациональности – основополагающего элемента Фундаментальных Идей.

Несмотря на все сомнения, Фундаментальные Идеи стали основой общепринятых процедур управления инвестиционными портфелями и торговли на финансовых рынках мира. Положение о взаимосвязанности риска и ожидаемой доходности стало центральным для всех инвестиционных решений. Постулат о том, что рынок трудно переиграть, больше не подвергается сомнению даже теми, кто заявляет, будто знает, как сделать это. Принципы управления корпоративными финансами претерпели значительные изменения; теория Модильяни – Миллера оказала более существенное влияние на пузырь 1990-х гг. и его последствия, чем думают многие. Альфа и бета, бывшие в свое время непонятными атрибутами модели оценки капитальных активов, стали критически важными элементами самых сложных форм управления портфелями и измерения результативности инвестиций. Новые подходы к структурированию портфелей, в частности появление хедж-фондов и распространение коротких продаж, конечно важны, но все они уходят корнями в Фундаментальные Идеи.

Наконец, взрывное распространение продуктов, стратегий и инноваций, связанных с моделью ценообразования опционов (названной Юджином Фамой «величайшей идеей столетия»), которое еще далеко от завершения {6} . Замечу, что совокупная условная сумма деривативов, находившихся в обращении в конце 2006 г., составляла $370 трлн – число, от которого голова идет кругом [5] .

Эта книга начинается с анализа критики Фундаментальных Идей сторонниками теории поведенческих финансов, в частности критики гипотезы эффективного рынка. В следующей части представлены текущие взгляды Пола Самуэльсона, одного из величайших специалистов в сфере поведения рынков и формирования портфелей. Самуэльсон с недоверием относится к попыткам превзойти доходность рынка в целом или, в более практическом плане, переиграть взаимные фонды, привязанные к какому-либо ориентиру, например индексу S&P 500.

Далее излагаются представления других известных ученых, которые так или иначе внесли вклад в применение ключевых идей финансовой теории на практике в новых и необычных форматах. Следом идут главы, посвященные успехам некоторых институциональных инвесторов. В них показано, как они подходили к выработке стратегии, как использовали Фундаментальные Идеи.

Это лишь начало процесса. Удивительно, но чем больше инвесторы полагаются на Фундаментальные Идеи при формировании стратегий, разработке новых финансовых инструментов в стремлении к более высокой доходности по отношению к риску, тем больше реальный мир становится похожим на теоретический мир, описанный в «Фундаментальных идеях». На страницах настоящей книги эта мысль повторяется неоднократно. Фундаментальные Идеи – вовсе не вздор.

Пожалуй самой замечательной особенностью этих идей является их непреодолимое влияние на инвестиционные решения, даже несмотря на то, что теории много раз проваливались при проверке на практике. Ситуация сродни той, о которой Луис Менанд, лауреат Пулитцеровской премии, профессор английской и американской литературы, сказал в связи с работой Фрейда «Неудовлетворенность культурой» (Civilization and Its Discontents):

Создателей моделей не удивляют сложности, возникающие при эмпирической проверке. Сделанные ими базовые допущения нередко искусственны и чаще всего не допускают прямого применения моделей для решения инвестиционных проблем в реальном времени. Теоретики не хуже других знают, что реальный мир отличается от смоделированной картины. Однако они стремятся к получению более глубоких и системных представлений о работе рынков, о взаимодействии инвесторов, о доминирующей роли риска в процессе инвестирования в целом. Они прекрасно понимают, что их теории нельзя считать законченным продуктом. Они занимают плацдарм, создают исходную площадку для исследований и, с переходом на следующий уровень, пытаются выстроить цельную структуру, позволяющую объяснять результаты рынков и решать инвестиционную дилемму выбора риска и доходности. Эта структура продолжает развиваться.

В процессе любой революции с течением времени неизбежно возникают непредвиденные отклонения как в теоретическом, так и в практическом плане. Наступают периоды разочарований и даже попыток контрреволюции. Всеобъемлющее допущение о рациональности инвесторов во всех Фундаментальных Идеях, конечно, нереалистично, однако случаи его неработоспособности слишком хорошо видны на рынках, поскольку они связаны с высокой волатильностью, возникновением и схлопыванием пузырей, концентрацией на краткосрочных изменениях и потрясающей непоследовательности использования информации. Мы не можем изучать роль Фундаментальных Идей в современном мире без учета того, что нынче называется поведенческими финансами, поскольку и в этой области есть выдающиеся мыслители – лауреаты Нобелевской премии.

Хотя борьба двух течений приобретала временами очень жесткий характер, попытки сторонников поведенческих финансов пересмотреть основные допущения привели к открытию новых многообещающих перспектив в рамках исходных идей. Благодаря этому Фундаментальные Идеи стали основой каждого инвестиционного решения.

Сказанное ни в коей мере не умаляет важность изменений, произошедших в сфере финансов с момента выхода в свет книги «Фундаментальные идеи финансового мира» в 1992 г., или новых идей, которые потеснили старые по всем направлениям. Революционное развитие теории в 1952–1973 гг. трансформировало практику инвестирования настолько глубоко, что мир уже никогда не вернется к прежнему состоянию. Все новые теоретические разработки опираются именно на эти Фундаментальные Идеи.

Несмотря на жесткость допущений о рациональности инвесторов и роли информации, гипотеза эффективного рынка остается стандартом, на основе которого мы судим о поведении рынков и результативности менеджеров. В наши дни, как и в прошлом (а в некоторых отношениях намного меньше, чем в прошлом), лишь единицам удается найти стратегии, позволяющие более или менее стабильно превосходить рынок. Хотя предложенный Марковицем рецепт конструирования портфелей предполагает, что мы не можем воспроизвести реальный мир, соотношение риск/доходность находится в центре всех инвестиционных решений. Не менее важен и сделанный Марковицем акцент на различии в долгосрочной перспективе доходности портфеля в целом и доходности отдельных составляющих его пакетов ценных бумаг. Бета модели оценки капитальных активов более не является единственным параметром риска – инвесторы не могут игнорировать различие между риском ожидаемой доходности того или иного класса активов и риском решений, связанных с получением более высокой доходности, чем у этого класса активов. Представление Модильяни – Миллера о фондовом рынке как о главном факторе, от которого зависит стоимость привлечения капитала компанией, было во многих смыслах интеллектуальной движущей силой грандиозного пузыря 1990-х гг. и причиной последующей волны скандалов, связанных с корпоративной отчетностью.

И, конечно, идеи Блэка – Шоулза – Мертона относительно оценки и возможностей деривативов, а также сущности волатильности, которые захватили рынки всех мыслимых активов по всему миру. Как отмечено в одном из последних исследований, из 500 крупнейших мировых компаний 92 % используют деривативы {8} . Профессор Эдинбургского университета Дональд Маккензи охарактеризовал теорию ценообразования опционов как «математику… облеченную в плоть и кровь» {9} .