Чтение онлайн

Этот эффект масштаба касается и недвижимости. В данном случае речь идет о самом важном и наиболее очевидном примере для подавляющего большинства населения. Для любого человека самый простой способ вложить свои деньги — это стать собственником своего жилья. Покупка квартиры позволяет защититься от инфляции (стоимость недвижимой собственности обычно растет так же быстро, как и потребительские цены) и не платить арендные платежи, что соответствует реальной доходности в размере 3–4 % в год. Однако когда имеешь 10 или 50 тысяч евро, недостаточно решить стать собственником своего жилья: нужно еще и получить такую возможность. Без существенных начальных вложений или при слишком непостоянной работе часто трудно получить необходимую ссуду. Для тех, кто имеет 100 или 200 тысяч евро, занимается своей профессиональной деятельностью в крупном городе и получает зарплату, не относящуюся к двум или трем верхним центилям зарплатной иерархии, задача стать собственником своего жилья может оказаться сложной даже в том случае, если они согласятся влезть в долги на долгое время и под высокую ставку. В результате те, чей начальный капитал невелик, часто так и продолжают снимать квартиру: им приходится платить значительные арендные платежи (обеспечивая высокую доходность собственнику) в течение многих лет, иногда в течение всей жизни, в то время как их сбережения, помещенные в банк, всего лишь защищены от инфляции.

Напротив, те, кто имеют более значительный начальный капитал благодаря наследству или дарению, или получают достаточно высокую зарплату, или же обладают и тем, и другим преимуществом, смогут стать собственниками своего жилья быстрее, что позволит им получать со своих сбережений реальную доходность в размере 3–4 % в год и сберегать еще больше за счет сэкономленных арендных платежей. Разумеется, такое неравенство в доступе к недвижимой собственности, обусловленное эффектом масштаба, существовало всегда [463] . Кроме того, в принципе его можно обойти, например если купить квартиру, меньшую, чем та, что нужна для жизни (с целью ее сдачи в аренду), или инвестировать свои деньги. Однако современная инфляция в определенной мере усугубила эту разновидность неравенства: в XIX веке, в эпоху нулевой инфляции, обладателю небольших сбережений было сравнительно просто получать реальную доходность в размере 3–4 % путем покупки облигаций государственного долга; сегодня такая доходность зачастую становится недоступной для самых скромных вкладчиков.

Подытожим. Главное последствие инфляции заключается не в том, что она сокращает среднюю доходность капитала, а в том, что она ее перераспределяет. Несмотря на то что последствия инфляции сложны и многомерны, все указывает на то, что вытекающее из нее перераспределение наносит ущерб скорее более скромным состояниям и приносит выгоду более крупным, т. е. действует ровно в противоположном направлении по сравнению с тем, которое обычно считается желательным. Конечно, можно подумать, что инфляция также приводит к небольшому снижению средней чистой доходности капитала в том смысле, что заставляет каждого уделять больше внимания размещению своих активов. Это историческое изменение можно сравнить с увеличением в очень долгосрочной перспективе темпов обесценения капиталов, которое вынуждает чаще принимать решения об осуществлении капиталовложений и о замещении одних активов другими [464] . В обоих случаях сегодня нужно работать больше, чем прежде, чтобы получить определенную доходность: капитал стал более «динамичным». Однако это довольно грубый и малоэффективный способ борьбы с рентой: все указывает на то, что получаемое вследствие этого небольшое снижение средней чистой доходности капитала имеет намного меньший масштаб, чем увеличение неравенства в доходности, и никак не угрожает крупнейшим состояниям. Инфляция не кладет конец ренте: напротив, она способствует усилению неравенства в распределении капитала.

Хочу, чтобы меня правильно поняли: я вовсе не предлагаю немедленно вернуться к золотому франку и к нулевой инфляции. При определенных условиях инфляция обладает некоторыми преимуществами, впрочем, более ограниченными, чем иногда представляют. Мы к этому вернемся, когда будем говорить о роли центральных банков и денежной эмиссии, особенно в ситуации финансовой паники и кризиса государственного долга. Помимо нулевой инфляции и государственной ренты, имевших место в XIX веке, могут существовать и другие способы для того, чтобы обеспечить самым скромным вкладчикам доступ к доходным сбережениям. Однако уже сейчас важно понимать, что инфляция представляет собой очень грубый и даже контрпродуктивный инструмент в том случае, если желаемая цель состоит в том, чтобы избежать возвращения к обществу рантье и — шире — сократить имущественное неравенство. Прогрессивный налог на капитал — явно более подходящая мера, если исходить из соображений демократической прозрачности и реальной эффективности.

Доходность суверенных фондов: капитал и политика. Теперь мы перейдем к суверенным фондам, которые в последние десятилетия быстро развивались, особенно в нефтедобывающих странах. Опубликованные данные по стратегиям инвестирования и по получаемой доходности, к сожалению, намного менее подробны и систематизированы, чем информация по целевым капиталам университетов; это тем более досадно, что с финансовой точки зрения значение первых намного превышает значение вторых. Норвежский фонд, объем которого составляет более 700 миллиардов евро в 2013 году (т. е. в два раза больше, чем целевые капиталы всех американских университетов, вместе взятых), публикует наиболее подробные финансовые отчеты. Его стратегия инвестирования, по крайней мере на начальном этапе, казалась более классической по сравнению с целевыми капиталами университетов, что, бесспорно, отчасти обуславливалось контролем со стороны населения (которое, возможно, менее охотно согласилось бы с массовыми вложениями в хеджевые фонды и некотируемые акции, чем board Гарварда), а доходность была явно ниже [465] .

В последние годы руководители фонда получили право направлять больше средств в альтернативные вложения (прежде всего в недвижимость в разных странах), вследствие чего доходность фонда в будущем может вырасти. Также можно отметить, что расходы на управление фондом составляют менее 0,1 % его целевого капитала (тогда как в Гарварде этот показатель равен 0,3 %). Однако если учесть, что фонд в 20 раз больше, это все равно дает возможность основательно продумать стратегию вложений. Также мы узнаем, что в период с 1970 по 2010 год около 60 % средств, полученных от продажи нефти, были размещены в фонде, а 40 % ежегодно направлялись на государственные расходы. Норвежские власти не настолько откровенны, чтобы раскрывать перед нами, в чем заключается долгосрочная цель наращивания фонда и с какого времени страна сможет начать потреблять получаемую доходность или по крайней мере ее часть. Они, судя по всему, и сами этого не знают: все зависит от состояния нефтяных резервов, цены за баррель и доходности в ближайшие десятилетия.

Если обратиться к другим суверенным фондам, прежде всего в странах Ближнего Востока, то здесь, к сожалению, прозрачности намного меньше. В большинстве случаев финансовые отчеты довольно поверхностны. Обычно невозможно получить точные сведения о стратегии инвестирования, а ежегодные данные по получаемой доходности довольно расплывчаты и иногда непоследовательны. Согласно последним отчетам, опубликованным Инвестиционным управлением Абу-Даби (Abu Dhabi Investment Authority), которое управляет самым крупным суверенным фондом в мире (примерно равным норвежскому), средняя реальная доходность превышала 7 % в период с 1990 по 2010 год и 8 % в 1980–2010 годах. Учитывая доходность целевых капиталов университетов, такие показатели вполне достоверны. Однако в отсутствие подробных ежегодных данных трудно продвинуться дальше в этом вопросе.

Интересно отметить, что внешне стратегии инвестирования различных фондов очень сильно отличаются друг от друга, как, впрочем, и стратегии выстраивания общения со своим населением и политические стратегии в международных делах. В то время как Абу-Даби во всеуслышание заявляет о высокой доходности своего фонда, поразительно видеть, что Саудовская Аравия, которая следует сразу после Абу-Даби и Норвегии в иерархии нефтяных фондов, опережая Кувейт, Катар и Россию, напротив, предпочитает выставлять себя в скромном свете. Очевидно, что небольшие нефтедобывающие страны Персидского залива, имеющие ограниченное население, обращаются прежде всего к международному финансовому сообществу. Саудовские отчеты более сдержаны и рассказывают о резервах страны в документах более широкого профиля, посвященных эволюции национальных счетов и государственного бюджета. Они адресованы прежде всего населению королевства, которое в начале 2010-х годов приближается к 20 миллионам человек, что остается довольно скромной цифрой по сравнению с крупнейшими странами региона (80 миллионов человек в Иране, 85 миллионов в Египте, 35 миллионов в Ираке), однако значительно превышает население микрогосударств Залива [466] . Помимо различий в позиционировании, представляется, что размещение саудовских резервов носит намного менее агрессивный характер. Согласно официальным документам, средняя доходность финансовых резервов Саудовской Аравии не превышает 2–3 %, что обусловлено тем фактом, что очень значительная их часть вложена в облигации государственного долга Соединенных Штатов. Саудовские финансовые отчеты предоставляют далеко не всю информацию, необходимую для детального понимания эволюции их инвестиционного портфеля, однако имеющиеся данные намного полнее, чем сведения, публикуемые микрогосударствами, и, похоже, в этом конкретном аспекте они соответствуют действительности.

Почему Саудовская Аравия предпочитает вкладывать свои финансовые резервы в облигации американского казначейства, если она может получить более высокую доходность в других местах? Этот вопрос тем более заслуживает внимания, что управляющие целевыми капиталами американских университетов уже на протяжении нескольких десятилетий не инвестируют в государственные облигации своей собственной страны и ищут более высокую доходность в самых разных уголках мира, в хеджевых фондах, некотируемых акциях или продуктах, получаемых из сырья. Конечно, американские ценные бумаги дают завидную гарантию стабильности в нестабильном мире, а саудовское общественное мнение, возможно, не питает никакого интереса к альтернативным вложениям.

Тем не менее нельзя упускать из виду политическое и военное измерение этого выбора: несмотря на то что открыто об этом не говорится, для Саудовской Аравии не лишено смысла одалживать средства по низкой ставке стране, под военной защитой которой она находится. Насколько мне известно, никто не пытался точно рассчитать рентабельность такого вложения. Однако представляется очевидным, что доходность в этом отношении довольно высока. Если бы Соединенные Штаты вместе с другими западными странами не выбили иракскую армию из Кувейта в 1991 году, то впоследствии Ирак, вероятно, стал бы угрожать саудовским месторождениям нефти, и не исключено, что и другие страны региона, такие как Иран, вступили бы в военную игру регионального масштаба, целью которой было бы перераспределение нефтяной ренты. Динамика мирового распределения капитала представляет собой процесс, имеющий экономическое, политическое и военное измерения. Так было уже в колониальную эпоху, когда тогдашние ключевые державы во главе с Великобританией и Францией были готовы отправить канонерки на защиту своих инвестиций. Очевидно, что так же будет и в XXI веке в различных геополитических конфигурациях, которые сложно предугадать.

Завладеют ли миром суверенные фонды нефтедобывающих стран? До какого уровня могут увеличиться суверенные фонды в ближайшие десятилетия? Согласно имеющимся расчетам, далеким от совершенства, общий объем инвестиций суверенных фондов в 2013 году составляет чуть более 5.3 триллиона долларов, из которых 3,2 триллиона приходится на нефтедобывающие страны (здесь к вышеуказанным фондам прибавляется большое количество менее крупных фондов: Дубая, Ливии, Казахстана, Алжира, Ирана, Азербайджана, Брунея, Омана и т. д.) и еще 2,1 триллиона — на страны, нефть не добывающие (т. е. прежде всего на Китай, Гонконг, Сингапур и множество более мелких фондов различных стран [467] ). Чтобы напомнить, о каких масштабах идет речь, можно отметить, что эта сумма почти равна совокупному состоянию миллиардеров, указанных в списке «Forbes» (около 5,4 триллиона долларов в 2013 году). Иными словами, если в сегодняшнем мире миллиардеры владеют примерно 1,5 % от общего объема частного имущества в мире, то суверенным фондам принадлежит еще 1,5 % мирового частного имущества. Можно утешиться тем, что при таком раскладе остальному населению планеты остается 97 % мирового капитала [468] . К суверенным фондам можно применить те же прогнозы, что и к миллиардерам, и прийти к выводу, что они обретут решающее значение — более 10–20 % мирового капитала — лишь во второй половине XXI века и что мы еще далеки от того, чтобы платить наши ежемесячные арендные платежи катарскому эмиру (или норвежскому налогоплательщику). Отчасти это так, однако было бы ошибкой игнорировать этот вопрос. Прежде всего, ничто не запрещает нам беспокоиться по поводу арендных платежей, которые предстоит платить нашим детям и внукам, и совсем не обязательно дожидаться, когда эта эволюция примет существенные масштабы, чтобы начать испытывать тревогу. Далее, значительная часть мирового капитала обладает низкой ликвидностью (особенно когда речь идет о недвижимом и профессиональном капитале, который нельзя обменять на финансовых рынках), вследствие чего доля суверенных фондов — и в меньшей степени миллиардеров — в финансовых активах, которые можно мгновенно мобилизовать, например для того, чтобы овладеть обанкротившимся предприятием, купить футбольный клуб или вложить средства в неблагополучный квартал и тем самым восполнить упущения государства, не имеющего средств, на самом деле оказывается выше [469] . Вопрос об инвестициях, осуществляемых нефтедобывающими странами, привлекает все больше внимания в богатых странах, в том числе и во Франции, которая, как мы уже отмечали во второй части книги, является одной из стран, психологически хуже всего подготовленных к триумфальному возвращению капитала.