Чтение онлайн

Деривативы сыграли важную роль в расширении масштабов кризиса еще в одном важном отношении. Крупные банки не смогли точно оценить свои активы и пассивы по позициям с деривативами. Банк А может заключить пари с банком Б о том, что выплатит ему 1000 долл. в том случае, если в следующем году цена нефти вырастет на 15 долл. Но на следующей неделе банк А решает, что он хочет отменить эту ставку. Простой способ, позволяющий это сделать, — просто внести плату за прекращение обязательства. Но это было бы слишком просто. Вместо этого банк А договаривается еще обо одной сделке, по условиям которой уже банк Б соглашается выплатить банку А 1000 долл., если в следующем году цена нефти повысится на 15 долл. Если цена нефти действительно вырастет, ничего не произойдет. Ситуация будет такой, словно сделка была отменена, но это произойдет лишь при условии, что ни одна из сторон не станет банкротом. Участники в этом случае не учли важности риска контрагента, то есть риска того, что один из двух банков может обанкротиться. Если банк А обанкротится, банк Б все еще будет должен ему 1000 долл., если цена нефти повысится на 15 долл. Но банк А в новых условиях уже ничего не должен банку Б, или, точнее, он должен ему те деньги, которые не может заплатить. Поэтому теперь сделка не обязательно закончится точным расчетом исходя только из рыночных условий.

Когда банк спросили бы, почему он просто не отменил свою первую сделку, а вместо этого предпочел участвовать в компенсирующих операциях, из-за которых он рисковал триллионами долларов, то его ответ был бы таким: «Мы и представить себе не могли, что возможен дефолт». Но ведь они торговали кредитными дефолтными свопами с крупными банками, в основе которых лежала идея, что риски дефолта существуют. Это еще один пример своеобразной интеллектуальной несогласованности, которая пронизывала эти рынки.

Банки, как считалось, должны быть хорошими менеджерами рисков, причем, как опять же считалось, в число этих рисков входил и риск контрагента. Но по крайней мере некоторые из банков на самом деле управляли рисками не слишком умело. Именно по этой причине банкротство AIG поставило под угрозу всю финансовую систему и могло ее обвалить. Многие банки полагали, что они купили страховой полис — у АIG — и таким образом застраховались против различных рыночных рисков. Эта уверенность позволяла им действовать более рискованно, чем в том случае, если бы у них не было такого полиса. Кончина АIG оставила бы их в очень рискованном положении. Регуляторы, позволившие банкам взять на себя более высокий риск, полагали (ошибочно), что совокупный портфель рисков этих банков находится под контролем; а приобретение страхового полиса позволяло банкам взять на себя больше рисков. Если бы страховых полисов АIG (как и аналогичных услуг страхования, предоставлявшихся другими финансовыми учреждениями) не существовало, регулирующие органы потребовали бы от банка доказать, что у него достаточно капитала, чтобы справиться с взятыми им рисками. Если банк не мог найти нужный капитал, ему пришлось бы снизить объем своего кредитования, что способствовало бы экономическому спаду.

Когда вы покупаете полис страхования жизни, вы хотите быть уверены в том, что компания, у которой вы покупаете страховку, в момент вашей смерти будет продолжать свою деятельность. В Соединенных Штатах страхование жизни регулируется очень серьезно, а вот продажа того вида страховых полисов, которые финансовые учреждения покупали для управления своими рисками, не регулировалась вообще никак. Более того, на практике американские финансовые рынки, как мы видели, сопротивлялись введению таких регулирующих правил44.

Теперь, уже после кризиса, встречаются отдельные попытки определить активы и пассивы, которые оказались подвержены наиболее высокому риску, но на пути этих инициатив возникли свои проблемы. Многие из де- ривативов были индивидуальными, то есть сделанными на заказ, и поэтому каждый из них имел свои особенности. В некоторых случаях для этого были веские основания: заказчик хотел застраховаться от какого-то очень специфического риска. Но в большинстве случаев складывается впечатление, что настоящая причина повышенного интереса к таким индивидуализированным продуктам заключалась в желании увеличить размер получаемых платежей. Конкуренция со стандартизированными продуктами может быть интенсивной, что приводит к получению небольшой прибыли. Если банки могли убедить своих клиентов, что им необходим именно индивидуальный финансовый продукт, это предоставляло продавцам хорошую возможность для повышения доходов. О трудностях, которые возникнут, когда придется «раскручивать» эти сложные продукты на отдельные составляющие, в то время почти не задумывались.

Сейчас все еще продолжаются дебаты о том, что побудило людей вложим, триллионы долларов в деривативы. Аргумент, в соответствии с которым это способствовало улучшению управления рисками, — например, те, кто имел в своем портфеле облигации некой компании, могли с помощью этих производных инструментов обезопасить себя от ее банкротства, — оказался несостоятельным. Однако, если вы хотите купить облигацию без кредитного риска, вы должны купить государственную облигацию с сопоставимым сроком ее погашения. Здесь все очень просто. Любой человек, покупающий 10–летнюю корпоративную облигацию, как считается, провел ее кредитную оценку, чтобы решить для себя, компенсируют ли проценты, превышающие проценты по 10–летним государственным облигациям, дополнительный риск возможного дефолта этой компании45.

Существует несколько возможных объяснений наблюдавшимся явлениям, и ни одно из них не подтверждает вклад деривативов в развитие экономики. Первое объяснение, о котором я уже упоминал, — это растущие платежи. Второе — регулятивный арбитраж: если банк якобы перекладывает риски на других, он сам может принимать на себя другие риски. Преимущества от перекладывания риска (особенно получение нормативных выгод) явно перевешивали связанные с этим расходы. Разве банки были настолько глупы, что не понимали риска контрагента? Может быть, они понимали, что этот риск существует, но они понимали и то, что регуляторы этот риск недооценивают, а возможности получения быстрой прибыли от регулятивного арбитража были слишком велики, чтобы им сопротивляться, хотя при этом будущее фирмы оказывалось под угрозой.

Существует и третье объяснение: Уолл–стрит порой воспринимается как казино для богатых людей. В неявном виде предполагается, что величина процентов, выплачиваемых по корпоративной облигации, учитывает и оценку вероятности дефолта ее эмитента. Если я считаю себя умнее, чем рынок, я готов сделать ставку с учетом этого суждения. На Уолл–стрит каждый уверен, что он умнее остальных или, по крайней мере, умнее среднего его представителя. В этом казино новым столом, за которым играют по–крупному, стали кредитные дефолтные свопы. Участвовать в азартных играх следует разрешать лишь взрослым людям, даже если при этом приходится действовать на иррациональной основе, когда каждый участник считает себя умнее всех остальных. Но при этом им не следует разрешать играть за счет всех нас, а именно это и происходит, когда азартные игры ведутся внутри финансовых институтов, особенно слишком больших для того, ч тобы государство могло допустить их крах.

Поскольку деривативы могут быть полезным инструментом для управления рисками, их пс следует запрещать, но их применение следует регулировать, чтобы они могли использоваться должным образом. При этом должна быть обеспечена полная прозрачность, фактическая конкуренция и достаточная «гарантийная маржа», подтверждающая, что участвующие в сделках могут выполнить свои обязательства и, что более важно, деривативы не поставят под угрозу всю финансовую систему. Чтобы добиться этих целей, следует обеспечить несколько условий: использование кредитных дефолтных свопов и некоторых других деривативов должно быть ограничено биржевыми операциями и ситуациями со «страхуемым риском». Если же полной прозрачности не будет, то есть предоставляемая информация будет ограничиваться, скажем, только сведениями о валовой подверженности риску, но без опубликования данных по каждой позиции, чтобы рынок мог оценить риск контрагента, катастрофы вроде той, которая случилась с АIG, не останутся лишь фактами прошлого. Однако требования о том, чтобы стандартизированные деривативы продавались только на биржах (или в расчетных палатах), недостаточно. Биржи должны быть обеспечены капиталами в необходимом количестве, в противном случае при возникновении неблагоприятных событий, таких как прорыв пузыря недвижимости, правительству снова придется вмешиваться и латать дыры. Однако некоторые из этих продуктов столь сложны и рискованны, что даже регулятору с самыми благими намерениями будут трудно убедиться, что имеющегося капитала достаточно, и поэтому существует реальная опасность, что в будущем регуляторы будет вести себя так же, как и регуляторы в прошлом, то есть ориентироваться в первую очередь на благосостояние финансовых рынков, а не на состояние экономики или интересы налогоплательщика. Чтобы этого не произошло, можно воспользоваться простым лекарством — потребовать солидарной ответственности всех участников рынка в отношении бирж: все, кто торгует на бирже, должны в случае необходимости выложить все, что у них есть, прежде чем налогоплательщик выложит хотя бы пенни. (Я подозреваю, что введение такого положения может привести к прекращению деятельности рынка, что станет доказательством того, что рынок существует только благодаря своей способности получать поддержку в виде денег, предоставляемых ему государством.)

Один из спорных вопросов, обсуждаемых в ходе этих дебатов, касается того, следует ли разрешать рыночный оборот сделанных на заказ внебиржевых финансовых продуктов. Сторонники нынешнего доминирующего подхода считают, что, хотя банки следует поощрять участвовать в сделках со стандартизированными продуктами, в то же время важную роль должны играть и индивидуализированные продукты; но предлагаемые участникам рынка внебиржевые продукты должны быть обеспечены достаточным капиталом и адекватным уровнем прозрачности. Есть опасения, что регуляторов «прижмут к стенке»: они сломаются и согласятся на вариант с неполной прозрачностью (в качестве стандартного аргумента для этого будет использован довод о необходимости соблюдения коммерческой тайны). Оказавшись перед выбором между созданием прозрачных биржевых деривативов и менее прозрачных внебиржевых деривативов, банки предпочтут вторые, если только размер дополнительного капитала, требуемого для обеспечения таких сделок, не будет слишком большим. В свою очередь регуляторы поддадутся давлению, в результате чего требования по дополнительному капиталу не будут установлены на слишком высоком уровне. Словом, если будут разрешены и биржевые, и внебиржевые деривативы, мы рискуем оказаться в ситуации, не очень сильно отличающейся от той, которая привела нас в состояние сегодняшней неразберихи.

Финансовые системы продемонстрировали, что им нельзя доверять продажу продуктов, удовлетворяющих запросы тех, кто их покупает. Возникающие при этом риски практически не поддаются оценке. Даже банкиры не смогли хорошо справиться с этой задачей. Почему же мы ожидаем этого от обычных людей? Во многих областях мы пришли к выводу о том, что концепция «пусть покупатель будет бдителен» не является достаточной. Причина этого проста: покупатели плохо информированы, и к тому же нельзя не учитывать существование информационной асимметрии. Именно поэтому, например, правительство регулирует вопросы безопасности, связанные с продуктами питания и лекарственными средствами46. Банки и другие финансовые учреждения воспользовались этой ситуацией; особенно их привлекали менее образованные американцы, на которых они «охотились» самыми разными способами. О некоторые таких приемах я уже упоминал, о других расскажу в ближайшее время. То, что банки ведут хищническую политику, было видно невооруженным глазом, и поэтому защитники прав потребителей неоднократно обращались к органам власти, настаивая на принятии законов, препятствующих применению подобных приемов. Но до сих пор хищным финансовым учреждениям удавалось успешно все эти попытки блокировать.