Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях
Шрифт:
Величина и тип неопределенности, с которой вы сталкиваетесь, могут варьироваться в зависимости от компании. Одно из следствий – инвесторам сложно судить об оценке по ее точности, поскольку, например, для молодой фирмы существует большая неопределенность, чем для зрелой. Другое следствие в том, что избежать неопределенности вряд ли получится.
Нет смысла отказываться оценивать бизнес из-за того, что вы слишком не уверены в его перспективах, поскольку все остальные заинтересованные лица сталкиваются с такой же неизвестностью.
Наконец, собрав больше информации и проведя расширенный анализ, вы не обязательно уменьшите неопределенность, а иногда, наоборот, можете ее увеличить.
Проще – может быть лучше
В последние два десятилетия оценки становились все сложнее из-за двух факторов. С одной стороны, компьютеры и калькуляторы стали мощнее и доступнее, что упрощает анализ данных. С другой стороны, информации теперь больше, и ее легче получить и использовать.
Смело отказывайтесь
от моделей,
но не забывайте
их основные принципы
Фундаментальный вопрос оценки в том, насколько детализированной она должна быть, что приводит к очевидному компромиссу. Чем больше подробностей, тем лучше мы можем использовать конкретную информацию для составления качественных прогнозов. При этом требуется все больше входных данных, растет возможность ошибки, а модели все сложнее и непрозрачнее.
Опираясь на принцип экономии, распространенный в физических науках, выводим простое правило: при оценке используйте самую простую модель, какую только можете.
Если вы можете оценить актив с помощью трех исходных данных, не используйте пять. Если можете оценить компанию на основе трехлетних прогнозов, прогнозирование денежных потоков на 10 лет чревато неприятностями. Меньше – лучше.
Полный вперед!
Большинство инвесторов предпочитает не оценивать компании. Их оправдания – модели слишком сложны, недостаточно информации или слишком много неопределенностей. Хотя во всех этих доводах есть доля правды, нет никаких причин им удерживать вас от попыток. Модели оценки можно упростить, и вы можете обойтись имеющейся у вас информацией, и, да, будущее всегда будет неопределенным. Придется ли вам иногда ошибаться? Конечно, как и всем остальным. Успех в инвестировании приходит не от того, что вы правы, а от того, что вы ошибаетесь реже, чем другие.
Глава 2
Инструменты торговли
Текущая стоимость, риск и статистика
Как выбрать между покупкой акции Google (GOOG) [5] , компании, которая сейчас не выплачивает дивиденды, но имеет большой потенциал роста и высокую неопределенность относительного будущего, и покупкой акции Altria (MO), выплачивающей высокие дивиденды, но с ограниченными перспективами роста и стабильным доходом? Как понять, является ли Altria дешевой по сравнению с другими табачными компаниями? Для ответа на эти вопросы нужно сопоставить текущие денежные потоки с будущими, оценить влияние риска на стоимость и поработать с большим объемом информации. О необходимых для этого инструментах и пойдет речь.
5
Эмитент – компания Alphabet Inc. Здесь и далее в скобках приведены биржевые тикеры акций соответствующих эмитентов на американских биржах (прим. науч. ред.).
Время – деньги
Самые простые инструменты в финансах часто оказываются самыми мощными. Представление, что доллар сегодня предпочтительнее доллара в будущем, интуитивно понятно большинству людей без использования моделей и математики. Принципы приведенной стоимости позволяют нам рассчитать, сколько сегодня стоит доллар, который будет получен в будущем, и сравнить денежные потоки во времени.
Есть три причины, почему денежный поток в будущем стоит меньше, чем сегодня.
1. Люди предпочитают потреблять сейчас, а не потом.
2. Инфляция со временем снижает покупательную способность денег. На доллар в будущем можно будет купить меньше товаров, чем сейчас.
3. Обещанный денежный поток в будущем может быть не получен. В ожидании есть риск.
Процесс корректировки будущих денежных потоков с учетом этих факторов называется дисконтированием, а их значения отражаются в ставке дисконтирования. Ставку дисконтирования можно рассматривать как совокупность ожидаемой реальной доходности (отражающей потребительские предпочтения), ожидаемой инфляции (отражающей покупательную способность денежного потока) и премии за неопределенность ожидаемого денежного потока в будущем (отражающей риск).
Дисконтирование преобразует будущие денежные потоки в их текущую стоимость.
Есть пять типов денежных потоков: простые денежные потоки, аннуитеты, аннуитеты с приростом, вечный денежный поток (перпетуитет) и вечный денежный поток с приростом.
Простой денежный поток – это единичный денежный поток в определенный период в будущем. Дисконтирование преобразует его в сегодняшние денежные единицы, или текущую стоимость, и позволяет сравнивать потоки, получаемые в разное время. Текущая стоимость денежного потока рассчитывается так:
Таким образом, текущая стоимость $1000 через 10 лет при ставке дисконтирования 8 % составляет:
При прочих равных условиях стоимость доллара в будущем будет уменьшаться по мере того, как выплата потока отдаляется, а неуверенность в его получении растет.
Аннуитет – это постоянный денежный поток, который происходит через равные промежутки времени в течение фиксированного периода. Хотя текущую стоимость такой группы потоков можно вычислить как сумму всех отдельных дисконтированных денежных потоков, также будет справедлива следующая формула:
Для иллюстрации предположим, что у вас есть выбор: купить автомобиль за $10 000 наличными или пять лет платить в рассрочку по $3000 в конце каждого года. Если ставка дисконтирования составляет 12 %, текущая стоимость оплаты в рассрочку равна:
Оплата автомобиля сегодня наличными получается дешевле для покупателя, чем рассрочка при оценке ее текущей стоимости.
Аннуитет с приростом – это регулярные денежные потоки, которые растут с постоянными темпами и выплачиваются в течение определенного периода. Предположим, у вас есть права на золотой рудник, который в прошлом году принес денежный поток в размере $1,5 млн и, как ожидается, продолжит генерировать потоки в следующие 20 лет. Если вы предполагаете темпы роста денежных потоков в размере 3 % в год и ставку дисконтирования в размере 10 %, отражающую вашу неуверенность в будущем, для вас текущая стоимость золота на этом руднике составит $16 146 млн [6] . Эта стоимость будет повышаться по мере увеличения темпов роста и уменьшаться по мере увеличения ставки дисконтирования.
6
Формула для расчета приведенной стоимости:
Аналогичный результат можно получить, вычислив сумму текущей стоимости каждого отдельного денежного потока.
Вечный денежный поток – это денежный поток, выплачиваемый через равные промежутки времени бесконечно долго, а его текущую стоимость можно рассчитать путем деления размера одного из потоков (предполагается, что они равные) на ставку дисконтирования. Самый распространенный пример – консольная облигация, или облигация, по которой выплачивается фиксированный процентный платеж, или купон, бессрочно [7] .
Стоимость бессрочной облигации, по которой каждый год выплачивается купон в размере $60, при процентной ставке 9 % рассчитывается так:
7
В России первая бессрочная облигация размещена банком ВТБ в 2012 году, всего с 2012 по 2022 год выпущено 45 таких бумаг, из которых 10 было досрочно погашено, а 35 остаются в обращении (прим. пер.).