Чтение онлайн

Одним из главных последствий появления «чикагской теории» стало развитие пассивных инструментов инвестирования – индексных фондов. Если большинство активных портфельных управляющих делают «активные ставки» на переоцененность и недооцененность ценных бумаг и не могут превзойти рынок, то зачем платить за операционные расходы и управление? Задав себе этот вопрос, многие инвесторы все чаще вкладывают средства в фонды, которые просто имитируют рыночные индексы, вкладывая в пропорционально распределенные акции и облигации. Таким образом инвесторы получают среднерыночный доход, платя за это всего несколько сотых процента ежегодно.

Как я покажу вам далее, все в этом мире является цикличным, а история развивается по спирали. Это относится и к общепринятым мнениям. Так и гипотеза эффективного рынка с 1960-х годов быстро развивалась и обретала множество сторонников. Затем у нее появились и оппоненты, а споры о ее применимости продолжаются до сих пор. Она знала как лучшие, так и худшие времена.

У меня есть собственные соображения по поводу этой теории, и самое важное касается взаимосвязи риска и доходности.

Согласно теории инвестиций, люди по природе своей склонны избегать риск, то есть обычно они предпочитают рисковать меньше, а не больше. Чтобы побудить их делать более рискованные инвестиции, надо пообещать им и более высокую доходность. Поэтому рынок, адаптируясь к известной информации и общепринятому мнению, будет обеспечивать более «опасные» инвестиции повышенной доходностью.

Поскольку теория утверждает, что на эффективном рынке не существует такого понятия, как «навык инвестирования» (сейчас это обычно обозначается как коэффициент альфа), который позволил бы кому-то превзойти рынок, то разница доходности активов – или портфелей разных людей – определяется разницей в содержащемся риске. И действительно, если показать приверженцу гипотезы эффективного рынка чьи-либо выдающиеся инвестиционные результаты, ответ, скорее всего, будет таков: «Более высокая доходность объясняется скрытыми рисками». (Хотя иногда они отступают на запасные позиции: «У вас недостаточно данных для выводов».)

Порой бывают такие периоды, когда все идет хорошо и более рискованные инвестиции действительно приносят более высокую доходность, как и ожидалось. Эти безмятежные периоды ослабляют бдительность, заставляя полагать, что для обеспечения такой доходности достаточно делать более рискованные капиталовложения. Но инвесторы игнорируют одну простую истину, которую легко забыть в хорошие времена: если бы рисковые инвестиции гарантированно приносили высокую доходность, они просто не были бы рискованными.

Как и в знаменитом высказывании Гегеля о величайшей неспособности человека вынести уроки из истории, так каждый раз люди заново получают важнейший урок об инвестициях. Никогда – особенно соглашаясь рискнуть – нельзя рассчитывать на бесплатный сыр. В этом и состоит главное ограничение теории инвестиций.

Итак, перед вами теория и ее выводы. Ключевой вопрос в том, верна ли она: действительно ли нельзя превзойти рынок? Получается, что те, кто пытается это сделать, зря тратят время, а клиенты, которые платят своим управляющим, выбрасывают деньги на ветер? Как и в большинстве случаев, мне кажется, ответ не так прост… и уж точно не ограничивается простыми «да» или «нет».

Я не считаю, что представление об эффективности рынка надо сразу же отвергнуть как ошибочное. В принципе справедливо предположить, что если тысячи рациональных людей собирают информацию об активе и оценивают его тщательно и объективно, то цена актива не должна сильно отклониться от его «справедливой» стоимости. Ошибочная оценка никак не может быть регулярной, то есть превзойти рынок должно быть трудно. И действительно, некоторые классы активов можно считать довольно эффективными:

• класс активов, который хорошо известен и довольно популярен среди инвесторов;

• этот класс полностью социально приемлем, не является неоднозначным или табуированным;

• достоинства класса очевидны и понятны, по крайней мере на первый взгляд;

• информация о классе и его элементах широко и равномерно распределена.

Если класс активов удовлетворяет всем этим условиям, то нет никаких причин систематически недооценивать или упускать его из виду.

Возьмем, например, курсы валют. Что определяет отношение курса одной валюты к другой? Темпы роста и уровень инфляции в будущем. Может ли быть так, чтобы один человек систематически знал об этом гораздо больше других? Вероятно, нет. А значит, никто не сможет регулярно получать доходность выше среднего уровня с поправкой на риск, играя на разнице курсов валют.

А что можно сказать о крупнейших фондовых биржах, таких как NYSE? На них торгуют миллионы людей, движимые желанием получить доход. Все они информированы примерно одинаково. Более того, одна из целей регулирования рынка – предоставить всем желающим одинаковую информацию о компании в одно и то же время. Если миллионы людей проводят похожий анализ на основе примерно одинаковой информации, насколько часто акции будут оцениваться неточно и насколько часто один человек сможет обнаруживать такие ошибки?

Ответ: не очень часто и не очень стабильно. Но в этом и состоит суть мышления второго порядка.

Те, кто руководствуется таким видом мышления, знают, что для достижения хороших результатов им нужно преимущество в информации или анализе, а лучше и в том и в другом. Они постоянно выискивают возможные ошибки в оценке. Мой сын Эндрю – начинающий инвестор, и у него всегда много привлекательных инвестиционных идей, основанных на ежедневных фактах и на взгляде в будущее. Но у него отличное образование, и первым делом он спрашивает себя: «Ну и кто этого не знает?»