Чтение онлайн

Банки начали избавляться от наиболее рискованных ипо­течных кредитов, трансформируя их в обеспеченные долго­вые обязательства (СDО). СDО объединяли денежные по­токи, состоявшие из тысяч отдельных ипотечных кредитов, в связанные облигации, соотношение «риск/доходность» по которым настраивалось в зависимости от предпочтений различных инвесторов. Крупнейшие транши, составляв­шие примерно 80% облигаций, имели право первоочеред­ности при погашении за счет соответствующих денежных потоков, поэтому могли продаваться с высшим рейтингом ААА. Остальные транши брали на себя все риски, однако доходность по ним была выше. На практике оказалось, что банкиры и рейтинговые агентства существенно недооцени­ли риски, связанные с такими абсурдными видами креди­тования, как ninja loans.

Создание таких ценных бумаг предполагало сни­жение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличи­лись, потому что права собственности на ипотечные креди­ты перешли от банкиров, знавших своих клиентов, к инве­сторам, которые их не знали. Раньше банкиры оценивали возможность предоставления кредита, а затем вносили вы­данные кредиты в свои активы. Теперь кредиты предостав­лялись брокерами, потом временно «хранились» у «ипо­течных банкиров», постепенно накапливаясь, и, наконец, продавались оптом инвестиционным банкирам, создавав­шим, в свою очередь, на их основе обеспеченные долговые обязательства. СDО оценивались рейтинговыми агентства­ми и продавались институциональным инвесторам. Весь доход от операций (от первоначального предоставления кредита до окончательного размещения) формировался за счет комиссий: чем выше объемы, тем выше бонус. Перспек­тивы получения комиссий без особого риска приводили к расслабленному ведению бизнеса, в том числе допускав­шему обман. Зона subprime, имевшая дело с неопытными и недостаточно информированными потребителями, была наполнена мошенническими действиями. Началась актив­ная игра с так называемыми teaser rates — исключительно льготными ставками кредитования на первые годы, иску­шавшими потребителей взять кредит.

Примерно с 2005 года секьюритизация кредитов (выпуск ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами) превратилась в настоящую манию. Представлялось возмож­ным легко и быстро создать синтетические ценные бумаги, риски по которым казались сопоставимыми с рисками на­стоящих ценных бумаг и как бы не несли на себе бремя по­купки или объединения реальных кредитов. В результате появилось поле для создания новых и новых рискованных производных бумаг, их объем выпуска уже практически не соответствовал реальному рыночному предложению. Пред­приимчивые инвестиционные банки разделяли имевшиеся обеспеченные долговые обязательства и формировали из частей различных СDО производные бумаги, получив­шие название СDО^2. Появились даже производные бумаги

следующего уровня, СDО^1. Основная доля низкомаржи­нальных СDО имела рейтинг ААА. Иначе говоря, на рын­ке стало больше обязательств с рейтингом ААА, чем было активов с тем же рейтингом. На кульминационной стадии синтетические продукты составляли примерно половину объема торговавшихся ценных бумаг.

Мания секьюритизации не ограничилась ипотечными кредитами, а распространилась на другие формы креди­тования. Существовал крупнейший рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, СDS). Этот синтети­ческий финансовый инструмент был изобретен в Европе в начале 1990-х годов и представлял собой специфический вид соглашения между двумя банками. Банк А, продавец свопа (покупатель защиты от риска), соглашался выпла­чивать в течение оговоренного количества лет ежегодную комиссию, связанную с определенным набором кредитов, банку В, покупателю свопа (продавцу защиты от риска). В течение срока действия соглашения банк В компенсиро­вал возможные потери банка А в случае, если с портфелем кредитов происходили оговоренные события, например неисполнение обязательств. До появления СDS банк, же­лавший диверсифицировать свой портфель, должен был покупать или продавать части кредитов, что было слож­но, так как требовало согласия заемщика на переуступку прав. Соответственно, как только появился новый ин­струмент, он сразу приобрел популярность. Сложились стандартизированные условия, и оценочный объем таких контрактов вырос к 2000 году примерно до триллиона долларов.

В начале 2000-х годов на рынке появились хеджевые фонды. Специализируясь на кредитах, они действовали подобно нелицензированным страховым компаниям — по­лучали комиссию от СDО и других ценных бумаг, страхо­ванием которых занимались. Ценность такого страхования часто была сомнительной, потому что страховые контрак­ты могли быть включены в сделку без уведомления сторон. Рынок рос по экспоненте, пока не превысил в номинальном выражении все остальные рынки. Расчетный номиналь­ный объем действовавших СDS-контрактов составлял 42,6 триллиона долларов. Эта сумма была настолько вели­ка, что примерно равнялась величине благосостояния всех американских домохозяйств. Капитализация фондового рынка США составляет 18,5 триллиона долларов, в то время как рынок государственных долговых обязательств США — всего 4,5 триллиона.

Мания секьюритизации привела к неестественному уве­личению частоты использования так называемого плеча (leverage). Маржа по обычным облигациям составляет 10%; синтетические облигации, созданные СDS, могут торго­ваться с маржей 1,5%. Это позволяло хеджевым фондам показывать неплохую прибыль и снижать риски при ис­пользовании инструментов с различным показателем со­отношения «риск/доходность», основу которых составляют кредиты.

Это должно было плохо кончиться: подобные прецеден­ты уже были. В 1980-х годах начал развиваться рынок об­лигаций, обеспеченных ипотекой (сollateralized mortgage obligations, СМО). А в 1994 году произошел взрыв на рынке траншей с самым низким рейтингом, которые на жаргоне называются «токсичные отходы». Хеджевый фонд с раз­мером активов 2 миллиарда долларов не смог предоста­вить дополнительное обеспечение в связи с падением кур­са заложенных бумаг, что привело к кончине банка Kidder Peabody и общим потерям в размере около 55 миллиардов долларов. Но регуляторы не предприняли никаких дей­ствий. В 2000 году бывший член совета управляющих Фе­деральной резервной системы Эдвард Грэмлич в частном порядке предупредил главу ФРС Алана Гринспена об опас­ном поведении игроков на рынке киЬрпте ипотечных кре­дитов, однако его предостережение было проигнорировано. В 2007 году Грэмлич публично заявил о своей обеспокоен­ности и опубликовал книгу о пузыре на рынке subprime не­задолго до того, как разразился кризис. Чарльз Киндлбергер, эксперт в области пузырей, предупредил о возникновении пузыря на жилищном рынке в 2002 году. Мартин Фель-дштейн, Пол Волкер (бывший глава ФРС) и Билл Роде (один из руководителей Citybank) выступали с предостережением о «медвежьем» поведении рынка. Нуриэль Рубини предска­зал, что пузырь на жилищном рынке приведет к рецессии в 2006 году. Но никто, включая и меня, не мог даже пред­положить, насколько вырастет пузырь и как долго он со­хранится. Как было недавно написано в Wall Street Journal, многие хеджевые фонды предпочли «медвежью» стратегию на рынке жилья, однако «в ожидании коллапса они понесли столь значительные потери», что практически утратили все имевшиеся позиции.

В начале 2007 года увеличилось количество сигналов об опасности. 22 февраля НSВС уволила руководителя своего американского подразделения, занимавшегося ипотечны­ми кредитами, и объявила об убытках в размере 10,8 мил­лиарда долларов. 9 марта DR Horton, крупнейшая компания США в области жилищного строительства, выступила с предупреждением о возможности потерь, связанных с кре­дитами в сегменте subprime. 12 марта New Century Financial, один из крупнейших кредиторов в секторе subprime, при­остановил торговлю своими акциями из опасения воз­можного банкротства. 13 марта было объявлено о том, что задержки с выплатами по ипотечным кредитам и ли­шения прав выкупа закладных достигли невиданных вы­сот. 16 марта Accredited Home Lenders Holding выставила на продажу с огромным дисконтом свой портфель займов в сегменте subprime размером в 2,7 миллиарда долларов. Это было необходимо компании для обеспечения финан­сирования ее текущей деятельности. 2 апреля New Century Financial заявила о банкротстве по форме 11 — это про­изошло вследствие того, что компания была вынуждена выкупить долги с высоким риском невозврата, потратив на это миллиарды долларов.

15 июня 2007 года Веаr Stearns объявила о том, что два крупных ипотечных хеджевых фонда под ее управлением оказались не в состоянии покрыть вариационную маржу (Meet Margin Calls), то есть не смогли предоставить дополни­тельные средства для поддержания стоимости заложенно­го имущества на необходимом уровне вследствие падения курса заложенных ценных бумаг. Компания была вынуж­дена задействовать кредитную линию в размере 3,2 милли­арда долларов для поддержки одного из фондов и ликвида­ции второго с компенсацией убытков. Капитал инвесторов в размере 1,5 миллиарда долларов практически исчез.

Июньские проблемы двух ипотечных хеджевых фондов под управлением Веаг Stearns пошатнули рынок, однако гла­ва Федеральной резервной службы Бен Бернанки и другие руководители службы заверили общественность в том, что проблемы на рынке субстандартных кредитов носят част­ный характер. Цены стабилизировались, хотя поток плохих новостей не ослабевал. 20 июля Бернанки заявил о том, что оценивает потери на рынке субстандартных кредитов все­го лишь в 100 миллиардов долларов. А когда Merrill Lynch и Citygroup произвели крупные списания СDО со своих балан­сов, рынки начали двигаться вверх, полагая, что все худшее уже позади. К середине июля индекс S&Р 500 поднялся до но­вых высот.

Финансовые рынки испугались лишь к началу августа. Рынки были потрясены известием о том, что Веаг Stearns объявил о банкротстве двух хеджевых фондов, работавших на рынках ипотечных кредитов, а также приостановил выда­чу клиентам наличных средств из своего третьего фонда. Как я уже говорил выше, Веаг Stearns ранее пытался спасти один из этих фондов и ликвидировать другой, выделив для этого 3,2 миллиарда долларов дополнительного финансирования.

Как только кризис разразился, события на финансовых рынках начали разворачиваться с поразительной скоростью. Все, что могло случиться плохого, случилось. За крайне не­продолжительное время обнаружилось огромное количество слабостей системы. Проблемы быстро распространились на СDО, в особенности синтетические, созданные из верхушки субстандартных ипотечных кредитов. Сами по себе СDО не могли продаваться на рынке, однако существовали кредит­ные индексы, к которым были привязаны базовые портфели различных синтетических обеспеченных долговых обяза­тельств. Инвесторы, искавшие защиты от рисков, и продавцы коротких позиций, стремившиеся заработать, моментально приступили к продаже таких индексных бумаг, чем постави­ли под сомнение устойчивость СDО, также связанных с эти­ми рынками. Инвестиционные банки учитывали значитель­ную долю СDО вне своих балансов, используя для этого уже упоминавшиеся структурированные инвестиционные ком­пании (SIV). SIV финансировали свои торговые позиции за счет выпуска коммерческих ценных бумаг с покрытием в виде собственных активов. После того как ценность СDО стала со­мнительной, рынок таких коммерческих ценных бумаг исчез почти сразу, а инвестиционным банкам пришлось выручать собственные SIV из беды. Большинство инвестиционных банков включили SIV в свои балансы, а значит, были вынуж­дены признать огромные потери. Также у инвестиционных банков имелись значительные кредитные обязательства по финансированию выкупа активов с привлечением заемных средств (leveraget buyouts). При нормальном ходе событий они могли бы переоформить такие кредиты в виде облига­ций, обеспеченных кредитами (Collateralized Loan Obligations), а затем продать CLO. Однако рынок CLO замер вместе с рынком СDО, в результате чего на руках у банков осталось около 250 миллиардов плохих активов. Некоторые банки по­зволили своим SIV обанкротиться, а другие отказались от обязательств по финансированию Leveraged buyouts. Все это вкупе с размерами убытков, понесенных банками, заставило нервничать фондовый рынок, и движение цен на нем стало хаотичным. Так называемые нейтральные к рынку хеджевые фонды, использующие высокое плечо для работы с незначи­тельными колебаниями рыночных цен, отказались от своей стратегии нейтральности и понесли необычайно крупные потери. Несколько таких фондов прекратили работу, что по­дорвало репутацию их организаторов и инициировало ряд судебных процессов.

Все это оказало серьезное давление на банковскую сферу. Банкам пришлось включать в свои балансы дополнитель­ные позиции, в то время как базовый капитал снижался из-за непредвиденных потерь. Банкам было крайне слож­но оценить размер собственных возможных потерь, но еще сложнее было оценить размер возможных потерь партне­ров. Поэтому они крайне неохотно кредитовали друг друга, желая сохранить хоть какую-то ликвидность.

Центральные банки, стремясь повысить ликвидность на рынках, столкнулись с проблемами: коммерческие банки не желали использовать средства, имевшие дополнитель­ное обременение, и при этом крайне неохотно работали друг с другом. Со временем эти препятствия были преодо­лены. В конце концов, обеспечение ликвидности — основ­ная обязанность центральных банков, и они знают, как ее добиться. Проблемы возникли только у Банка Англии, пы­тавшегося спасти банк ипотечного кредитования Northern Rock и потерпевшего сокрушительное поражение. Спаса­тельная операция обернулась оттоком вкладчиков. В итоге Northern Rock был национализирован, его обязательства приплюсовали к сумме государственного долга, из-за чего долг Великобритании превысил предельный размер, уста­новленный Маастрихтским договором.