Чтение онлайн

РИС. 8.4. С редняя квартальная доходность фондов высокодоходных облигаций, %. 1986–2006 гг. (Источник: Mutual Fund Expert, 28.02.2007)

Помимо максимального убытка в 1998–2002 гг., составившего 58 %, он также потерял почти 50 % своих активов во время «медвежьего» рынка 1989–1990 гг. Размер прибыли фонда, полученной во время благоприятных периодов, далеко не достаточен для компенсации его огромных потерь на «медвежьих» рынках. Даже безрисковые казначейские векселя по итогам рассматриваемого 26-летнего периода были более прибыльны, нежели фонд Morgan Stanley. На рис. 8.5 показан рост $1, инвестированного в фонд высокодоходных облигаций, со средними показателями доходности и риска для фондов, представленных в табл. 8.1, а также в казначейские векселя и фонд Morgan Stanley High Yield. На графике отмечены два крупнейших спада на рынке высокодоходных облигаций (1989–1990 и 1998–2002 гг.). Во время каждого из этих спадов потери Morgan Stanley High Yield были гораздо больше, чем в среднем у фондов высокодоходных облигаций. Из-за этих потерь доходность Morgan Stanley High Yield в 1980–2006 гг. оказалась меньше, чем у казначейских векселей. Вывод: избегайте инвестировать в фонды высокодоходных облигаций, продемонстрировавших снижение величины капитала выше среднего уровня. Ведь (обычно) есть и другие возможности для ваших инвестиций.

РИС. 8.5. Рост $1, инвестированного в средний фонд высокодоходных облигаций, казначейские векселя и фонд Morgan Stanley High Yield. 1980–2006 гг.

В табл. 8.1 также представлены средние результаты для всех перечисленных фондов. Как уже не раз отмечалось, диверсификация (с ежеквартальным восстановлением равновесного состава портфеля) в большей мере способствует снижению риска, нежели росту доходности: средняя доходность перечисленных фондов составляет 9,1 % годовых, а теоретическая доходность портфеля, где были бы представлены все указанные фонды и равновесный состав которого восстанавливался бы с ежеквартальной периодичностью, была бы равна 9,2 % годовых. Однако обратите внимание, что риск портфеля, в который включены перечисленные фонды, в исторической динамике (максимальное снижение величины капитала составило 18 %) был ниже, чем средний показатель риска всех фондов (максимальное снижение величины капитала составило 23 %). Уменьшение показателя максимального снижения величины капитала с 23 % до 18 % не превращает рискованную инвестицию в надежную. Тем не менее снижение исторического риска более чем на 1/5 исключительно путем диверсификации – это довольно существенное вознаграждение при сравнительно небольших усилиях. Причина, по которой диверсификация между различными облигационными фондами способствовала снижению риска, заключается в том, что менеджеры фондов высокодоходных облигаций имеют различное представление о том, в какие облигации инвестировать. Некоторые из них стремятся к максимизации доходности, вкладывая капитал в наиболее рискованные «мусорные» облигации, в то время как другие отдают предпочтение облигациям, рейтинг которых лишь немного ниже инвестиционного уровня, чтобы минимизировать риск. Некоторые управляющие могут видеть больший потенциал в компаниях, занимающихся игорным бизнесом, а другие большую часть активов вкладывают в бумаги компаний телекоммуникационной сферы или ЖКХ. Иными словами, стратегии, используемые портфельными управляющими, различны, и поэтому достигнутые ими в любой момент времени результаты также будут отличаться друг от друга.

Поскольку нет гарантии, что фонды высокодоходных облигаций сумеют избежать негативных последствий будущих «медвежьих» рынков, настолько же серьезных, как те, что наблюдались в 1989–1990 и 1998–2002 гг., мы не рекомендуем вам ограничиться покупкой паев таких фондов и дальше со спокойной душой о них забыть. Вместо этого мы советуем вам применять стратегию активного управления, которая позволит вам контролировать инвестиционный риск вашего портфеля. К счастью, есть очень простой способ это осуществить:

С ежеквартальной периодичностью отслеживайте показатели доходности каждого фонда высокодоходных облигаций, в котором вы участвуете. Если ваши фонды завершили квартал с прибылью, вам не нужно ничего менять в последующие три месяца. Однако если какой-либо из фондов, в которые вы инвестируете, по итогам квартала понес убыток, продайте его паи и сохраняйте капитал в виде наличных до тех пор, пока фонд не закончит очередной квартал с прибылью. После завершения прибыльного для фонда квартала как можно скорее вновь откройте позицию в данном фонде.

Иначе говоря, вам необходимо оценивать доходность фондов высокодоходных облигаций, представленных в вашем портфеле, лишь раз в три месяца. Не забывайте учитывать одновременно изменение цены паев фондов и распределение доходов, производимое этими фондами. В исторической перспективе на долю выплачиваемых доходов приходилась большая часть суммарной доходности. Большинство фондов высокодоходных облигаций распределяют доходы ежемесячно. Однако, например, Northeast Investors Trust производит выплату доходов лишь с ежеквартальной периодичностью.

Обратите внимание, что в отличие от фондовых индексов, значения которых публикуются непрерывно в режиме реального времени на CNBC и в других источниках, вы можете узнать инвестиционные результаты вашего фонда высокодоходных облигаций по итогам любого дня лишь довольно длительное время спустя после закрытия торговой сессии в 16:00. В табл. 8.2 приведен пример алгоритма расчета квартальной суммарной доходности.

ТАБЛИЦА 8.2. Пример алгоритма расчета ежеквартальной доходности фонда высокодоходных облигаций в режиме онлайн

Повторим еще раз правило управления риском: на три месяца изымайте капитал из фонда высокодоходных облигаций, инвестиции в который по итогам календарного квартала оказались убыточными (исходя из показателя суммарной доходности). Сохраняйте позиции в фонде высокодоходных облигаций в течение последующих трех месяцев, если по итогам квартала вложения в данный фонд оказались прибыльными (исходя из показателей суммарной доходности). Теперь мы готовы продвинуться дальше и рассмотреть эффективность этой простой системы.

Данный инструмент управления риском следует применять по отношению к каждому из фондов высокодоходных облигаций, представленных в вашем портфеле, по отдельности. Например, предположим, что 50 % активов в вашем портфеле высокодоходных облигаций размещены в фонде Dry den High Yield (РВНАХ), а другие 50 % – в фонде Fidelity Capital and Income (FAGIX). Вы оцениваете суммарную доходность каждого из этих фондов после окончания последнего рабочего дня каждого квартала. Если только один из двух фондов по итогам квартала оказался убыточным, переведите 50 % вашего капитала, предназначенного для инвестирования в фонды высокодоходных облигаций, в наличные, а другую половину ваших активов оставьте инвестированной. Аналогичным образом, если вы продали паи обоих фондов, а затем один из них продемонстрировал положительную доходность по итогам квартала, вам следует вновь открыть позицию только в этом фонде, вложив в него лишь 50 % своего капитала, предназначенного для инвестирования в фонды высокодоходных облигаций. Другие 50 % активов будут сохраняться в виде наличных до тех пор, пока не будет сформирован соответствующий сигнал к покупке паев второго фонда.

На рис. 8.6 показан рост $1000 при инвестировании в фонды высокодоходных облигаций из табл. 8.1 в период с 01.01.1981 по 31.12.2006 с использованием стратегии «покупай и держи» и с применением описанной стратегии управления риском по отношению к каждому из фондов. (Восстановление равновесного состава портфеля не производилось: соотношение капитала, вложенного в каждый из фондов 01.01.1981, в дальнейшем могло изменяться.) Применение стратегии управления риском при инвестировании в фонды данной группы не только способствовало сокращению более чем наполовину риска снижения величины капитала – с 16 % до 7,5 %, но и некоторому повышению доходности (с 9,1 % годовых до 9,4 % годовых (с учетом реинвестирования)). В этих полученных теоретическим путем результатах учтены доходы на капитал, получаемые на денежном рынке при закрытых позициях в фондах высокодоходных облигаций, но не учтены трансакционные издержки и налоги.

Количество перемещений капитала из высокодоходных облигаций в наличные, потребовавшееся в соответствии со стратегией управления риском, варьировалось от фонда к фонду и составило от И до 19 раз за 25,5 лет. Среднее количество сделок по покупке паев с последующей продажей для одного фонда составило 15, т. е. в среднем промежутки между сделками составляли более 18 месяцев.

Как правило, чем большее количество фондов высокодоходных облигаций вы можете включить в свой портфель, тем надежнее будут ваши инвестиции в облигации. Однако не обязательно инвестировать более чем в один такой фонд, а в некоторых случаях это может быть даже невозможно. Многим индивидуальным инвесторам стоит инвестировать в фонды высокодоходных облигаций в рамках финансируемых работодателем пенсионных планов 401 (к) или 403(b). [11] В соответствии с этими планами выбор обычно сводится к одному фонду высокодоходных облигаций. Если же вы пользуетесь услугами дисконтного брокера, такого как Schwab или Т. D. Ameritrade , вам, возможно, придется уплатить комиссию за совершение сделки при покупке паев каждого ПИФа. Очевидно, отслеживание динамики доходности множества отдельных фондов увеличит ваши трансакционные издержки.

Положительной чертой описанной здесь стратегии управления риском является то, что она применима к большинству ПИФов. Даже если бы единственным доступным вам для инвестирования фондом был бы наиболее рискованный из тех, что перечислены в табл. 8.1 (Morgan Stanley High Yield), данный метод управления риском был бы весьма эффективен. На рис. 8.7 показано, что при использовании стратегии «покупай и держи» в 1981–2006 гг. доходность Morgan Stanley High Yield составила лишь 5,2 % при максимальном снижении величины капитала, равном 58 % (см. табл. 8.1). Однако если бы при инвестировании в данный фонд применялась рассматриваемая стратегия управления риском, доходность на вложенные средства составила бы 10,1 % годовых, а максимальное снижение величины капитала сократилось бы всего до 10 %.

РИС. 8.6. Средние результаты инвестирования $1000 в фонды высокодоходных облигаций из табл. 8.1 с использованием стратегии управления риском и без нее

РИС. 8.7. Динамика доходности фонда Morgan Stanley High Yield (HYLDX) с применением стратегии управления риском и без нее. 1981–2006 гг.

Применение стратегии управления риском способствовало сокращению максимального снижения капитала фондов, представленных в табл. 8.1, более чем наполовину, в среднем с 24 % до менее 10 %.

На рис. 8.8 изображено предполагаемое снижение риска для каждого из 22 фондов, перечисленных в табл. 8.1, в период с 1981 по 2006 г. Результаты исследования показывают, что из 22 фондов:

• 3 фонда исторически характеризовались высокой степенью надежности как с применением стратегии управления риском, так и без нее ( Northeast Investors Trust, Vanguard High Yield Corporate и Lord Abbett Bond Debenture). Максимальное снижение капитала этих фондов в 1981–2006 гг. составляло лишь 9-12 %;

• для 17 фондов применение стратегии контроля риска способствовало существенному сокращению максимального снижения капитала, в среднем с 26 % до менее 10 %;