Чтение онлайн

Выручка лидеров роста за указанные 20 лет росла в среднем на 9 % в год. Повышение операционной эффективности обеспечило 62 % созданной стоимости, в основном за счет роста выручки. Распределение свободных денежных средств между акционерами обеспечило 26 % созданной стоимости. В остальном рост объяснялся общим снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала (см. рис. А.3).

Сделай мы ставку на кормильцев, совокупная стоимость нашего инвестиционного портфеля составила бы к 2004 г. 18,1 млн долл. [115] . В этой группе создание стоимости происходило за счет других факторов. Почти две трети созданной стоимости приходится на распределение денежных средств между акционерами — обратный выкуп акций, выплата дивидендов, погашение задолженности. Повышение операционной эффективности обеспечило только 15 % созданной стоимости, а оставшиеся 12 % объясняются изменением ожиданий инвесторов и снижением средневзвешенных затрат на привлечение капитала.

Что же происходит с компаниями, результаты которых ниже среднего, — акселератами и неудачниками? (Напомним, что во Введении мы назвали акселератами компании, у которых рост выручки был выше темпов роста ВВП, но стоимость росла медленно, а неудачниками — компании, отстающие по обоим показателям.)

Инвестиции в компании-акселераты могли бы за 20 лет дать портфель стоимостью 8,2 млн долл.: это не худший результат, но заметно ниже среднерыночного за тот же период. Чем компании-акселераты отличаются от лидеров роста? Почему лидерам роста удалось создать почти втрое больше стоимости, чем акселератам, хотя в обеих группах рост выручки находился на одном уровне?

Ответ дает анализ основных показателей деятельности: у акселератов создание стоимости почти полностью было результатом роста выручки и снижения средневзвешенных затрат на привлечение капитала. В целом компании-акселераты не производили значительных выплат своим акционерам в рассматриваемый период, да и доходность их осталась на прежнем уровне. Это подтверждает наше мнение, что сам по себе рост выручки не создает стоимости — только прибыльный рост имеет значение.

Что же происходит в лагере неудачников? Инвестиции в такие компании дали бы нам портфель стоимостью 4,7 млн долл. В целом за 20 лет эти компании добились незначительного роста выручки, а их операционная эффективность падала. Та небольшая стоимость, которую им удалось создать, возникла, вероятно, за счет распределения денежных средств между акционерами, роста выручки и изменения ожиданий инвесторов.

Два десятилетия с 1984 по 2004 г. были необычайно благоприятны для фондового рынка США. Из-за падения процентных ставок по сравнению с началом 1980-х понизились средневзвешенные затраты компаний на привлечение капитала, что привело к росту стоимости акций и других активов. Но крупные компании сильно различаются по показателям эффективности и создания стоимости.

Лидеры роста добились значительного роста выручки и операционной эффективности и были щедро вознаграждены за это. Кормильцы также получили вознаграждение за высокую операционную эффективность и выплаты акционерам, но, как мы видели во Введении, со временем их модель может привести к сокращению прибыли и даже уходу с рынка. Создание стоимости компаний-акселератов происходило в основном за счет роста выручки, но по другим операционным показателям они не добились успеха. Наконец, компании-неудачники отставали по всем параметрам: у них были скромные темпы роста и объемы распределения денежных средств наряду с падением прибыльности в течение всего указанного периода.

Как рост, так и повышение рентабельности способствуют созданию стоимости компании. Анализ динамики совокупного дохода акционеров в крупных компаниях за 20 лет показывает, что рост выручки и увеличение рентабельности — основные причины хороших результатов лидеров роста, а распределение средств между акционерами и рост прибыли способствуют созданию акционерной стоимости компаний-кормильцев. Для компаний с более низкими темпами роста ключевым фактором создания стоимости становится распределение денежных средств между акционерами.

В Приложении А мы проанализировали результаты операционной деятельности компаний, сравнивая источники их роста. В Приложении Б мы подробнее рассмотрим связь темпов роста и рентабельности с созданием стоимости компании и ответим на вопрос: насколько нужно увеличивать темпы роста или прибыль, чтобы обогнать рынок?

 Как правило, компании с показателями выше среднерыночных либо растут, либо находят способ создавать стоимость при отсутствии роста.

 Есть два пути роста: быстрый рост при стабильной доходности или рост средними темпами при увеличении доходности.

 Есть два пути создания стоимости при отсутствии роста: регулярное распределение между акционерами существенных средств или выгодная продажа компании.

 Промежуточных вариантов нет: любая другая схема с высокой вероятностью приведет к показателям ниже среднерыночных.

В Приложении А мы показали, что рост важен, но это не единственный фактор успеха. Прибыль и операционная эффективность также очень важны. Как же найти баланс между ними? Является ли рост выручки основной задачей для всех компаний? Существует ли надежная стратегия создания стоимости без увеличения выручки? Как правильно сбалансировать рост выручки и рост прибыли? Как определить подходящие темпы роста?

Чтобы разрешить эти вопросы, давайте в деталях рассмотрим динамику эффективности отдельных компаний. Наша задача — выделить модели эффективного роста, ориентированные на создание акционерной стоимости компании. Необходимо ответить на вопрос, который каждый руководитель и каждая управленческая команда задают себе вновь и вновь: какой уровень роста и операционной эффективности обеспечит максимальную стоимость для акционеров?

Как и в предыдущем случае, мы рассматриваем деятельность крупных компаний на протяжении 20 лет, чтобы определить долгосрочные тенденции в процессе создания их акционерной стоимости. Сначала необходимо провести процедуру, которая обычно используется для анализа клиентской базы, — «сегментацию рынка» для 100 ведущих компаний США.

Сегментация рынка — это формирование выборки клиентов, описание их моделей поведения и потребностей и выделение однородных групп покупателей (сегментов) на основе статистики. В нашем случае в роли «клиентов» выступают отдельные компании, а для сегментации вместо таких характеристик, как поведение или потребности, используются показатели финансовой эффективности.

Чтобы провести статистический анализ, установим два граничных значения: пороги эффективности выше и ниже среднерыночных. Путем сегментации мы хотим выявить такие сочетания показателей (включая рост выручки, рентабельность и доход на инвестированный капитал), которые с вероятностью более 70 % обеспечивают доходность выше рыночной (для высокоэффективных компаний) или ниже рыночной (для компаний с низкой эффективностью) [116] .

В результате такого анализа мы выделили семь сегментов компаний (моделей создания стоимости) с различными показателями эффективности (см. рис. Б.1). Обратите внимание, что мы не сами выбирали эти сегменты или критерии попадания компаний в них: все это результат действия алгоритма сегментации. Три сегмента образовали компании с результатами выше рыночных в плане создания стоимости (1, 2 и 6), еще один — компании, показатели которых лишь немного не дотянули до порогового значения (7), и три — компании с показателями ниже рыночных (3, 4 и 5). Еще три компании обанкротились и были исключены из выборки.

Прежде чем перейти к анализу каждого сегмента, давайте посмотрим на важную связь между темпами роста и стоимостью компании. Как мы уже отмечали, в долгосрочной перспективе рынок вознаграждает прибыльный рост. Компании, которым удалось поддерживать рост выручки на уровне более 8,5 % в год без ущерба для рентабельности, обеспечили своим акционерам хороший доход.

Компании с меньшими темпами роста (в пределах между уровнем инфляции и 8,5 %) рынок тоже оценил положительно — при условии, что в течение этого периода они также увеличили свою рентабельность.