Чтение онлайн

Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты [12] . Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например, с медленным ростом) акций постоянно показывают более высокую доходность по сравнению с рынком в целом и, что более поразительно, по сравнению с портфелями привлекательных, высокодоходных, известных (с высокой капитализацией) и эффектных (например, быстрорастущих) акций. Низкая цена с лихвой компенсировала их непривлекательные характеристики. Более того, как показывают эти исследования, особенно проведенные де Бондтом и Талером, именно крайне непривлекательные портфели (показывающие низкую доходность в течение трех лет) дают наилучшие результаты. Будущая доходность портфелей, собранных по критерию соотношения рыночной и балансовой стоимости, неуклонно растет с увеличением степени дешевизны. Две трети компаний из самых дешевых децилей часто заканчивают банкротством. Но выжившие срабатывают настолько хорошо по сравнению со своими низкими начальными ценами, что из всех наиболее доходными оказываются самые уродливые портфели.

В дополнение к основным показателям стоимости/«гламура» были рассмотрены другие переменные, чтобы оценить их влияние на эффективность портфеля.

Различают три разновидности таких показателей: (1) фундаментальные в чистом виде; (2) технические в чистом виде; (3) их комбинация, в которой рыночная цена соотносится с каким-либо фундаментальным показателем, например цена к балансовой стоимости или цена к прибыли. Те показатели, в которых используются только фундаментальные переменные, относятся только к результатам бизнеса компании, а не к взаимосвязи между этими результатами и ценой ее акций. В проведенных исследованиях акции сортировались по рентабельности собственного капитала или общего капитала, росту прибыли на акцию, росту активов – в противовес росту продаж – и различным показателям маржи прибыли. Компании с соответствующими высокими показателями – это успешные фирмы, акции которых по своей природе привлекательны для инвесторов. Однако, как и в исследованиях, которые мы обсуждали выше, часто именно фирмы с самыми низкими показателями – низкая рентабельность капитала или небольшая маржа прибыли – в будущем, как правило, показывают наиболее высокую рыночную доходность [13] . В худшем случае эти исследования продемонстрировали небольшую положительную связь или ее отсутствие между будущей доходностью и качеством текущей деятельности фирмы. Знаменитая фраза Мишель Клейман – «в поисках катастрофы оказалось лучшим руководством для инвестиций, чем в поисках превосходства [14] ». Пример, подтверждающий этот феномен, можно найти в популярной, вызывающей восхищение книге Джима Коллинза «От хорошего к великому [15] ». Коллинз отобрал 11 компаний, которые превратились из хороших в великие. Критерием его отбора стало существенное превышение доходности фондового рынка за предыдущие 15 лет. Он с командой исследователей определил общие характеристики, которые отличали великих от подобных им, но не преобразившихся до такой степени. Книга Коллинза была опубликована в 2001 году. В следующие несколько лет две из «великих» фирм, Circuit City и Fannie Mae, обанкротились, а в случае с Fannie Mae – весьма эффектно. Для этих двоих «от хорошего к великому» превратилось в «от хорошего к великому, а затем к ничто» [16] .

В исследованиях второго типа изучаются доходность фондового рынка и объемы торгов без привязки к каким-либо фундаментальным данным, и происходит поиск закономерностей, подобных тем, которые описаны в статье де Бондта и Талера. Это техническое инвестирование, чаще всего ориентированное на импульс цены. Часто используется такой показатель, как индекс относительной силы, отражающий поведение цены акции относительно всех других акций в пуле. Выбор портфеля из самых доходных акций прошлого года – это ставка на то, что победители будут продолжать побеждать. И эта ставка окупается. За 40 лет, с 1979 по 2018 год, портфель, состоящий из длинных позиций по 30 % лучших акций предыдущего года и коротких позиций по 30 % худших, показал 4,2 % годовой доходности. В период после восстановления в 2009 году, когда доходность бычьего рынка опровергала традиционные стоимостные показатели, импульсный подход приносил 2,8 % в год [17] .

Но импульс утихает довольно быстро. Портфели Кеннета Френча проходят перебалансировку каждый месяц. Кроме того, как показали де Бондт и Талер, при отборе акций на основе ценовой динамики за три предыдущих года, а не за один, результаты меняются на противоположные: худшие акции дают лучшие результаты. Те, кто высоко взлетел, падают на землю, а поверженные возносятся. Здесь мы являемся свидетелями столь часто встречающегося в природе и культуре явления – возврата к среднему. Дети высоких родителей в среднем не превышают своих родителей ростом; если бы они все время вырастали выше родителей, центровые в НБА не получали бы таких зарплат.

В третьем типе исследований используются как финансовые, так и ценовые переменные, соотносящие цену акций с некоторой фундаментальной информацией о компании: цена акции к прибыли, цена акции к денежному потоку, цена акции к балансовой стоимости, цена акции к объему продаж, цена акции к дивидендам и т. д. Работа Фамы – Френча относится к этому разряду, как и статья Лаконишока и соавторов, о которой шла речь выше. Во всех этих исследованиях стоимостные акции, чьи цены занижены исходя из этих переменных, опережают «гламурные» акции. Эти коэффициенты несколько по-разному отображают одну и ту же картину: сколько инвесторы готовы платить за будущий успех компании, независимо от того, как его измерять: прибылью, денежным потоком, продажами, чистыми активами или дивидендами. Чем меньше инвесторы хотят платить, тем лучше перспективы у акций, если не у самой компании.

В целом статистические данные, как для рынков США, так и для зарубежных рынков, рисуют удивительно последовательную картину. Приобретение непривлекательных, скучных, малоизвестных, разочаровывающих и, следовательно, дешевых акций исторически было лучшим способом купить акции и при этом оказаться на правильной стороне сделки. Именно эти акции сработали лучше рынка в целом. Чем непривлекательнее, скучнее, неизвестнее акция, чем больше она разочаровывает, тем, следовательно, она дешевле – и тем выше ее доходность. Во всяком случае, таковы исторические сведения, и эта история, во многом благодаря исследованиям, которые мы цитировали, и многим другим, которые мы не упоминаем в книге, теперь общепризнана. Следующий и очевидный вопрос заключается в том, будет ли и дальше работать эта формула.

Скорее всего, да, если учесть, что премия за стоимость, то есть превышение доходности стоимостных акций по сравнению с «гламурными» (впервые выявленное Бенджамином Грэмом в 1930-х годах и систематически измеряемое с 1970-х годов), по-видимому, не претерпела значительного снижения с течением времени. Тем не менее крайне важно понять, почему стратегии поиска стоимости так хорошо работали в прошлом и будут ли отвечающие за это закономерности действовать и в будущем [18] .

Повышенная доходность инвестиций в стоимостные акции в течение длительного времени представляет собой аномалию. Как только инвесторам становится известно, что дешевые акции доходнее дорогих, они должны поднять цену дешевых акций, устранив тем самым преимущество в доходности. Тем не менее премия за стоимость сохраняется. Свидетельства о том, что дешевые акции обеспечивают более высокую доходность, одни пытаются объяснить, другие – разоблачить.

Объяснение того, почему стоимостная аномалия вообще существует, сохраняется с течением времени и, вероятно, сохранится в будущем, заключается в некоторых глубоко укоренившихся чертах человеческого поведения. Такое поведение приводит к тому, что люди принимают решения, нарушающие рациональные экономические расчеты. Эти решения очевидны, например, благодаря повсеместной популярности лотерей, приносящих отрицательную доходность. Об этом факте знают практически все, даже когда покупают билеты. Эти решения также были идентифицированы и изучены когнитивной психологией, в первую очередь Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски [19] . Поведенческие финансы как дисциплина – прямое следствие этих исследований [20] .

Выделим три модели поведения, которые особенно важны для понимания существования премии за стоимость.

Во-первых, люди всегда были склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. Как мы уже упоминали, лотереи были успешным предприятием почти в каждом обществе и во все обозримые времена человеческой истории. Тем не менее лотереи всегда были на удивление провальными инвестициями. Организаторы лотерей, будь то правительства или преступные сообщества, забирали от 30 до 70 % полученных средств, и лишь остаток распределялся среди победителей. Люди, которые покупают лотерейные билеты, знают, что шансы на успех очень малы, но это знание нисколько не препятствует торговле лотерейными билетами. Лотереи существовали даже тогда, когда были объявлены незаконными. Билеты покупают широкие слои населения: мгновенное обогащение привлекает не только бедных или малообразованных.

В более трезвом мире инвестирования «гламурные» акции – это те же лотерейные билеты, которые сулят невероятно высокую доходность. Из-за этих ожиданий некоторые инвесторы готовы платить иррационально высокие цены по сравнению с фундаментальной стоимостью таких акций. На эту закономерность обратили особое внимание, по крайней мере постфактум, во время технологического бума конца 1990-х годов. Компании с репутацией, например Intel, Microsoft, AOL и Cisco, а также большая группа незрелых стартапов торговались по ценам, которые в ретроспективе оказались абсурдными. Но даже в менее бурные времена «гламурные» оценки постоянно присутствуют на фондовых рынках. Иногда так оценивают национальные рынки, например, Япония в конце 1980-х или страны БРИК в 2000-х, иногда – конкретные отрасли, например, телекоммуникации или биотехнологии, иногда конкретные компании, такие как Apple или Cisco, акции которых торгуются по ценам, завышенным благодаря их «лотерейной» привлекательности.