Чтение онлайн

– в NPV и других критериях, основанных на дисконтированной модели денежных потоков, учитываются только входящие в них параметры, другие факторы подразумеваются равными нулю, не принимаются во внимание стратегические возможности, которыми обладает фирма в перспективе, например увеличение, сокращение или выход бизнеса, переход на другой региональный или продуктовый рынок и т.п. Каждая возможность, присущая предприятию, может при реализации определенных условий повысить эффективность деятельности предприятия, увеличивая его доходность или сокращая убытки. При этом необходимо рассматривать все возможности в совокупности с учетом того, что они взаимодействуют и взаимодополняют друг друга, а значит, коррелируют;

– DCF-анализ рассматривает неопределенность как риск получения убытков и не учитывает возможность получения более высоких доходов. Таким образом, увеличение риска в рамках традиционного инструмента увеличивает стоимость капитала и занижает оценку эффективности проекта.

Чтобы устранить эти недостатки, был предложен опционный подход или подход реальных опционов (ROA – Real Option Approach). Он стал не альтернативным, а дополняющим к DCF-анализу, и его применение позволяет существенно снизить недостатки традиционного подхода, поскольку отражает способы управленческого воздействия на стратегию развития предприятия.

Рассмотрим этот подход более подробно [62, с.3-4]. Как отмечено выше, под реальным опционом понимается адаптационная возможность, представленная правом менеджера на проявление своей управленческой гибкости в виде стратегического решения, которое повлияет на ход реализации стратегии развития предприятия и отразится на его эффективности. Данное право представляет «собой возможность, а не обязательство использовать свои материальные или нематериальные активы в будущем» [94, с. 236]. Примером подобной управленческой гибкости являются решения относительно увеличения или сокращения масштабов бизнеса, прекращения проекта, его приостановки, отсрочки и т.п. Доказано, что менеджеры принимают эти решения интуитивно [128], не используя реальные опционы, однако включение опционной технологии в менеджмент предприятия позволяет обосновать механизм предвидения событий и формализовать интуитивные решения, включая в этот управленческий стратегический процесс финансовый анализ. И хотя параметрам, используемым для определения стоимости реальных опционов, свойственна экспертная субъективность, по утверждению Т. Лермана, «приближенные цифры не только достаточно хороши, но и существенно лучше, чем то, что можно получить с помощью DCF-анализа. И в таких случаях отказ от некоторой точности в обмен на гибкость, применимость и дальновидность вполне оправдан»[48, с. 86]. Таким образом, реальные опционы служат эффективным способом защиты предприятия от различного вида неопределенностей, а также выступают регулятором корпоративной и деловой стратегий развития в соответствии с возникающими условиями, которые ранее не были четко определены.

Применение реальных опционов целесообразно и возможно при наличии следующих условий [11, c. 79; 135, с. 38]:

– будущие условия деятельности предприятия являются неопределенными и непредсказуемыми;

– опцион проектируется заранее, при этом его создание требует необратимых (по крайней мере, частично) затрат;

– реальные опционы позволяют повысить доходность или сократить риск принимаемого решения в ответ на изменения условий деятельности промышленного предприятия;

– необходимо существование финансовой модели принимаемого решения в виде расчета дисконтированных денежных потоков и на их основе определения NPV для базового проекта и каждого адаптационного решения;

– источники неопределенности обязаны оказывать влияние на стратегические решения и на результат финансовой модели;

– менеджмент предприятия обладает управленческой гибкостью.

Не целесообразно использовать реальные опционы для разработки стратегии развития, которая осуществляется в условиях, прогнозируемых с высокой степенью достоверности, поскольку отсутствует фактор неопределенности, создающий их стоимость. На наш взгляд, в этом случае эффективно использование ресурсного подхода для разработки стратегии развития.

Н. Брусланова одна из первых, кто опубликовала в России статью в научно-популярном издании о реальных опционах. Она отмечает, что «в основном метод реальных опционов используется для оценки инвестиционных решений и востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов. Это, как правило, компании с большим потенциалом роста» [9, с. 14]. Однако мы рассматриваем возможности применения реальных опционов шире: этот инструмент эффективен для предприятия любой отрасли, деятельность которого сопряжена с высокой неопределенностью.

Для характеристики реальных опционов необходимо также рассмотреть эволюцию развития этого инструмента [61]. Отправной точкой развития применения реальных опционов служат работы С. Майерса «Финансовая теория и финансовая стратегия» [137], В. Кестера «Опционы сегодня для роста завтра» [129] и О. Тоуриньо «Опционная ценность запаса природных ископаемых» [147]. В 1977 г. С. Майерс [136] предложил рассматривать рост возможностей компании как реальный опцион, введя в употребление этот термин и проведя аналогию между финансовым и реальным опционом. С середины 1980-х до конца 1990-х гг. было опубликовано большое число работ, посвященных рассмотрению различных возможностей, представляющих определенный вид реальных опционов, и их использованию в конкретных отраслях. Основная часть работ по эмпирическому исследованию реальных опционов в различных областях общего, стратегического и финансового менеджмента была опубликована в 1990-х гг., благодаря популяризации этого метода M. Амрам и Н. Кулатилака [92], A. Дамодарану [20, 118, 119, 120], А. Дикситу и Р. Пиндайку [124], T. Копланду и В. Антикарову [95], Т. Лерману [48, 49], К. Лесли и М. Майклз [131], M. Мобуссину [132], Л. Тригеоргису [148, 149, 150] и др. В России первые обзорные публикации в научных журналах и главы в учебниках и учебных пособиях, посвященные реальным опционам, появились в начале 2000-х гг. и были выполнены такими авторами, как Н. Брусланова [9], Г. А. Выгон [15], Д. Кожевников [39], А.В. Кочетков [44], А. Н. Козырев [40], В.В. Косов и И.В. Липсиц [42], Н. К. Пирогов [64], А.Ю. Сысоев [74], Т. В. Теплова [75], Ф.М. Топсохалова [76] и др. В настоящее время в силу того, что теория реальных опционов получает более широкое распространение, уже встречаются в научных изданиях работы, более детально исследующие отдельные аспекты использования реальных опционов в различных отраслях и областях управления (А.Р. Бадретдинова [7], П.А. Дроговоз [21], В.Д. Зубарева [26], Н.Н. Зубцов и Н.К. Пирогов [27], И.В. Ильин [30], Д.Г. Перепелица [63], Л.А. Сафонова [68] и др.). Среди отечественных работ, в которых наиболее подробно рассмотрена теория реальных опционов, выделяются учебно-практическое пособие М.А. Лимитовского «Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках» [50] и монография А.А. Гусева «Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций» [19].

На наш взгляд, эволюцию опционного подхода можно наблюдать по двум направлениям (экстенсивному и интенсивному) и четырем этапам (рис. 3). На первом этапе происходит экстенсивное развитие в виде перенесения теории финансовых опционов в область инвестиционного анализа и адаптации к реальному рынку. На втором этапе можно видеть интенсивное развитие, когда осуществляется выявление и подробное изучение видов реальных опционов, методов оценки их стоимости, проводится анализ применения в отдельных отраслях. На третьем этапе снова происходит экстенсивное развитие подхода, которое заключается в переносе опционного подхода на другие области, характеризующие деятельность предприятия. Так, на сегодняшний день наблюдается адаптация опционного подхода для стратегического менеджмента, что соответствует расширению области инвестиционного анализа, и альянс этого подхода с техническим анализом, результатом которого стало разделение реальных опционов «на» проект и «в» проект. Четвертый этап характеризуется интенсивным развитием теории реальных опционов в каждой из областей. При этом необходимо отметить, что четкой временной градации и границ начала и конца они не имеют. В отдельных случаях в настоящее время происходит развитие каждого из этапов, однако их последовательность отражает интенсивность протекающих процессов познания опционного подхода в каждой из областей.

Рис. 3. Эволюция развития опционного подхода

Далее более подробно охарактеризуем этапы эволюции. Перенос и адаптация финансовых опционов к реальному рынку определили создание нового подхода и инструмента в инвестиционном анализе. Таким образом, финансовый опцион – это база реального опциона, и многое из теории финансового опциона присуще теории реальных опционов. Как и в случае финансового опциона, реальный опцион может быть двух типов. Опцион колл, дающий право купить актив по фиксированной цене в установленный срок, и опцион пут, дающий право продать актив по фиксированной цене в установленный срок. В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку или продажу) опционы делятся на американский, обеспечивающий своему владельцу воспользоваться опционом на покупку или продажу ценных бумаг в любое время до истечения установленного срока, и европейский, по которому владелец может исполнить опцион только в один установленный день. Как правило, большинство реальных опционов американские, поскольку могут быть реализованы менеджерами раньше срока их истечения. Однако Т. Лерман утверждает, что важно «иметь возможность отложить инвестирование до последнего момента в случае, если это приносит дополнительную ценность» [48, с. 96]. И поэтому условно рассматривает все опционы как европейские. На наш взгляд, отличительной особенностью реальных опционов является характеристика управленческого решения, которое они выражают. С этой позиции менеджеру важно учитывать весь период, в течение которого эффективно исполнение.

Как и финансовый опцион, реальный может быть «в деньгах»; это тот опцион, который выгодно исполнить на данный момент, в противном случае он «вне денег». Опцион в деньгах представляет собой опцион, который обладает внутренней стоимостью. Для опционов колл данная ситуация представлена превышением текущей цены базисного актива над ценой исполнения. Если существует неопределенность будущей цены актива, стоимость опциона может оказаться выше, а исполнение более эффективным. Для опциона пут, соответственно, наоборот, эффективность определяется превышением цены исполнения над ценой базисного актива [41].

Конец ознакомительного фрагмента.