Чтение онлайн

В подобной ситуации специалисты используют двухэтапную модель дисконтирования. Эта модель предназначена для оценки будущей прибыли компании, если на протяжении нескольких лет темпы ее роста чрезвычайно высоки, после чего следует период устойчивого роста при более умеренных темпах.

Эту двухэтапную процедуру можно использовать для вычисления текущей (по состоянию на 1988 г.) стоимости будущих денежных потоков компании Coca-Cola (табл. 8.1). Прежде всего, предположим, что, начиная с 1988 г. компания сможет увеличивать прибыль собственников на 15 % ежегодно на протяжении десяти лет. Это вполне обоснованное предположение, поскольку этот коэффициент ниже среднего показателя роста за предыдущие семь лет. К концу десятилетнего периода исходный размер прибыли собственников в размере 828 млн долл. увеличился бы до 3,349 млрд долл. Предположим также, что начиная с одиннадцатого года темпы роста снизятся до 5 % в год. Используя ставку дисконтирования, равную 9 % (что соответствует существовавшей на тот момент доходности долгосрочных облигаций), можно вычислить действительную стоимость компании Coca-Cola на 1988 г. – 48,377 млрд долл. (более подробную информацию об этой модели анализа можно найти в разделе «Примечания», приведенном в конце данной книги) [5].

Однако что произойдет, если мы примем решение следовать более осторожному подходу к вычислению действительной стоимости компании и используем другие предположения относительно темпов ее роста? Если предположить, что компания Coca-Cola может увеличивать прибыль собственников на 12 % ежегодно на протяжении десяти лет, а затем снизить темпы роста в среднем до 5 % в год, то текущая стоимость компании, дисконтированная по ставке 9 %, составит 38,168 млрд долл. При 10 % роста на протяжении десяти лет и 5 % после этого периода стоимость компании Coca-Cola была бы равна 32,497 млрд долл. Если предположить, что темпы роста на протяжении всего расчетного времени составляют всего 5 %, стоимость компании будет составлять не менее 20,7 млрд долл. [828 млн долл. разделить на (9–5 %)].

Таблица 8.1. Расчет стоимости компании Coca-Cola (используется расчет дисконтированной величины прибыли собственников, двухэтапная модель дисконтирования (первый этап – десять лет)

Примечания: предполагаемые темпы роста на первом этапе —15 %; предполагаемые темпы роста на втором этапе – 15 %; к= ставка дисконтирования = 9,0 %. Суммы приведены в миллионах долларов.

Как было упомянуто в главе 4, в июле 1989 г. компания Berkshire Hathaway приобрела пакет конвертируемых привилегированных акций Gillette на сумму 600 млн долл. В феврале 1991 г. компания Gillette объявила о расщеплении обычных акций в соотношении два к одному. Компания Berkshire конвертировала свои привилегированные акции, получив в результате 12 млн обыкновенных акций, или 11 % всех обращающихся на рынке акций Gillette.

После конвертации привилегированных акций в обыкновенные компания Berkshire должна была получать дивиденды в расчете 1,7 % на одну акцию против 8,75 %, которые она получала по конвертируемым привилегированным акциям. С этого момента Berkshire владела уже не ценными бумагами Gillette с фиксированным доходом и с возможностью его повышения, а долей в капитале компании без каких-либо обязательств по выплате дохода. Для того чтобы убедиться в том, что он обладает стоящими инвестициями, акциями Gillette, Баффету необходимо было найти подтверждение обоснованности сделанных инвестиций.

В предыдущих главах книги уже говорилось о том, что бизнес компании Gillette был понятен Уоррену Баффету и что у этой компании были благоприятные перспективы для дальнейшего развития. Финансовые показатели компании улучшались, в том числе доходность акционерного капитала (ROE) и коэффициент рентабельности продаж (ROS). Тот факт, что компания Gillette могла поднимать цены на свою продукцию, повышая доходность акционерного капитала до уровня, превышающего средние показатели, свидетельствовал о повышении гудвила компании. Генеральный директор Gillette Колман Моклер целенаправленно сокращал долгосрочную задолженность компании, и прилагал много усилий для повышения биржевой стоимости ее акций.

В общем, компания Gillette удовлетворяла всем предварительным условиям для покупки ее акций. Уоррену Баффету оставалось только определить стоимость компании, чтобы убедиться в том, что ее цена не была завышена.

По состоянию на конец 1990 г. прибыль собственников компании Gillette составляла 275 млн долл. Начиная с 1987 г. этот показатель увеличивался в среднем на 16 % ежегодно. Хотя этот период слишком непродолжителен, чтобы в полной мере оценить темпы роста компании, можно все же сделать некоторые предположения. В 1991 г. Баффет сравнил Gillette с компанией Coca-Cola. «Coca-Cola и Gillette – две лучшие в мире компании, – писал он, – и мы рассчитываем на увеличение их прибыли в будущем» [6].

В начале 1991 г. доходность государственных 30-летних облигаций США составляла 8,62 %. Проявляя осмотрительность, можно использовать ставку дисконтирования, равную 9 %, для оценки компании Gillette. Но так же, как и в случае с Coca-Cola, коэффициент потенциального роста прибыли компании Gillette превышает ставку дисконтирования, поэтому и в этом случае необходимо применить двухэтапную модель дисконтирования. Предположим, темпы роста компании составят в среднем 15 % в год на протяжении первых десяти лет и 5 % – после этого периода. В таком случае после дисконтирования (под 9 %) прибыли собственников по состоянию на 1990 г. будет получено значение действительной стоимости компании Gillette – 16 млрд долл. Если будущий рост составит 12 %, стоимость компании будет приблизительно 12,6 млрд долл. При значении темпов будущего роста 10 % стоимость компании составит 10,8 млрд долл. Даже если сделать очень осторожную оценку будущих темпов роста прибыли собственников компании, например 7 %, стоимость Gillette составит не менее 8,5 млрд долл.

В 1973 г. общая рыночная стоимость компании Washington Post составляла 80 млн долл. Тем не менее, Уоррен Баффет утверждает, что «финансовым аналитикам и топ-менеджерам газет следовало бы оценивать действительную стоимость Washington Post в диапазоне от 400 до 500 млн долл.» [7]. Как Баффет пришел к такой оценке? Чтобы понять это, необходимо повторить все этапы процедуры подсчета, воспользовавшись аргументами Уоррена Баффета.

В первую очередь необходимо вычислить прибыль собственников по состоянию на 1973 г.: чистая прибыль (13,3 млн долл.) плюс износ и амортизация (3,7 млн долл.) минус капитальные затраты (6,6 млн долл.) – эти вычисления дают прибыль собственников в размере 10,4 млн долл. В результате деления этой суммы на текущую (по состоянию на 1973 г.) доходность долгосрочных государственных облигаций США, равную 6,81 %, мы получим следующее значение стоимости компании Washington Post – 150 млн долл. Это значение почти в два раза превышает рыночную стоимость компании, но оно значительно ниже оценок Баффета.

По словам Баффета, со временем объем капитальных затрат в компании станет равным объему расходов на износ и амортизацию, поэтому чистая прибыль должна приблизиться к прибыли собственников. Зная об этом, можно просто разделить чистую прибыль на безрисковую ставку доходности, получив, таким образом, в результате сумму 196 млн долл.

На этом этапе вычислений принимается предположение о том, что прирост прибыли собственников равен росту темпов инфляции. Но известно, что газетные издательства имеют большие возможности с точки зрения ценообразования. Поскольку большая часть компаний такого типа занимает монопольное положение в своих регионах, они могут поднимать цены быстрее, чем растет инфляция. Предположим, компания Washington Post имела возможность поднимать цены на 3 %. В этом случае стоимость компании приближалась бы к 350 млн долл. Баффету также было известно, что текущий коэффициент рентабельности компании (10 %) был ниже аналогичного показателя за предыдущий период (15 %). Кроме того, он знал, что Кэтрин Грэхем была полна решимости вернуть компанию Washington Post к прежнему уровню прибыльности. Если бы коэффициент рентабельности компании увеличился до 15 %, то ее текущая стоимость возросла бы еще на 135 млн долл., а это означает, что действительная стоимость компании составляла на тот момент 485 млн долл.