Чтение онлайн

– Почему рынок тогда ожидал смягчения денежно-кредитной политики?

– Я стараюсь избегать концептуализации рынка в антропоморфных терминах. Рынки не думают. Так же, как и толпа. Почему толпа решила напасть на это здание? Ну, на самом деле она об этом не думала. Рынок просто предлагает цену, которая возникает благодаря совокупности людей.

– Хорошо, перефразируйте вопрос.

– Вы спрашиваете: «Почему рыночная цена не была эффективной?» Существует очень мало рыночных сил, способных обеспечить эффективное ценообразование на макрорынках. В масштабах макроэкономики хедж-фонды крошечные. Если речь идет об акциях технологических компаний, то, конечно же, хедж-фонды огромные. Но если вы говорите о рынке иностранной валюты (FX) или о казначейских обязательствах, то по сравнению с реальными деньгами хедж-фонды ничтожны. Зато PIMCO или китайцы просто огромны. На этих рынках крутятся триллионы долларов, а такие маленькие люди, как я, становятся совершенно незначительными. Мы не важны для ценообразования. Одна из причин, по которой я так люблю макротрейдинг, в том, что я – мелкая рыбешка в море реальных денег. Значение имеют фундаментальные факторы. Я не играю против себе подобных. Это стало бы трудной игрой – кто кого.

– Должна ли быть определенная причина для каждой сделки?

– Не обязательно. Например, до начала финансового кризиса 1998 г. я даже не знал, что такое LTCM.

Long Term Capital Management (LTCM) – самый печально известный хедж-фонд в истории. (Мейдофф, возможно, еще известнее, но его афера – скорее финансовая пирамида, а не хедж-фонд. Он только выдумывал результаты деятельности и никогда не занимался трейдингом.) Первые четыре года LTCM приносил стабильную прибыль, в четыре раза увеличив начальную стоимость чистых активов. Затем за пять месяцев (с мая по сентябрь 1998 г.) все рухнуло, и стоимость чистых активов фонда упала на ошеломляющие 92 %. Позиции LTCM были с высокой долей заемных средств, что подвергало банки и брокерские фирмы, предоставившие им кредит, огромному риску. Опасаясь, что банкротство LTCM приведет к эффекту домино во всей финансовой системе, Федеральная резервная система организовала (но не оплатила) экстренную помощь фирме. Ликвидация LTCM позиций с огромным кредитным плечом вызвала хаос на многих финансовых рынках. История LTCM получила такой резонанс не только из-за масштабов провала и его угрозы для финансовой системы, но и из-за внушительного списка великих умов в составе участников, включающего двух нобелевских лауреатов.

В то время я занимался собственным проп-трейдингом без каких-либо контактов. В начале кризиса о LTCM в прессе тоже ничего не писали. Я понятия не имел о причинах того, что происходило на рынках, и у меня не было возможности это выяснить. Все, что я знал, – так это то, что фьючерсы на казначейские облигации растут каждый день. Именно так я понял, что что-то происходит. Не нужно было знать почему. Как только вы осознали, что что-то происходит, – все, можете торговать соответственно. Сделки не обязательно должны основываться на фундаментальных данных. Если будете ждать, пока не выясните причину изменения цены, – станет слишком поздно. Вспоминаю прекрасные слова Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте». Не стоит зацикливаться на том, чтобы торговлю предваряла хорошая история. В душе я эмпирик. Разворачивающаяся реальность превосходит все.

Я верю в проверку гипотез. Гипотеза состоит в том, что происходит нечто большое. Не знаю, что конкретно, но это нечто настолько мощное, что будет продолжаться долгое время. Я должен в этом участвовать. Но сделаю это ликвидно, чтобы быстро выбраться в случае разворота. Если ошибаюсь – понесу ограниченные убытки. Если прав – вот тогда и поглядим.

– Давайте вернемся к жилищному и финансовому пузырю 2005–2007 гг. Вы участвовали в пузыре с самого начала. Как вы справились с последующим обвалом рынка?

– Задам встречный вопрос: когда начался финансовый кризис?

– Сложно сказать. Есть несколько возможных отправных точек. Можно сказать, что началом послужило падение цен на жилье в 2006 г., хотя тогда реакции рынка не последовало. На самом деле даже Countrywide, которая была олицетворением токсичных эмитентов ипотечных кредитов, продолжала устанавливать новые максимумы цен на акции намного позже этого момента. Предположу, что начало положил крах Bear Stearns, правда, рынок восстановился и после этого события.

– Спрошу еще раз: когда же начался кризис?

– Вопрос довольно щекотливый.

– Раз вы отказываетесь отвечать (смеется), отвечу сам. Фундаментально цены на жилье начали снижаться в 2006 г., что не стало началом кризиса, но послужило его причиной. Индексы субстандартного кредита стали снижаться в январе 2007 г. Субстандартные кредиты – нишевый рынок, и рынок ценных бумаг это проигнорировал. Затем, в июле 2007 г., на кредитных рынках произошла крупная распродажа финансовых инструментов, однако и это сочли внутренней проблемой. Специалисты по ценным бумагам обычно связывают начало финансового кризиса с крахом Bear Stearns в марте 2008 г. А для меня начало финансового кризиса приходится на август 2007 г., когда перестали работать денежные рынки. По сути, одни банки утратили доверие к другим. Именно тогда все сломалось, но никто этого не заметил.

– Как вы заметили, что рушатся денежные рынки?

– Самый очевидный признак заключался в том, что подскочили ставки LIBOR. (LIBOR – ставка, по которой банки кредитуют другие банки.) Это свидетельствовало о том, что базовое предположение о плавном движении денег перестало соответствовать действительности. Когда я спрашивал у представителей отделов денежного рынка, что происходит, они отвечали, что иссякла ликвидность. Прежде они не наблюдали ничего похожего. Если бы это случилось на любом другом рынке, новость моментально оказалась бы на первых полосах. Но тот факт, что это произошло на самом важном рынке – денежном, лежащем в основе капитализма, – был оставлен без внимания.

– Разве о проблемах на денежных рынках не сообщалось в финансовой прессе?

– Сообщалось. Информация была в открытом доступе, но никто не считал, что она имеет значение. Прошло более трех лет, и вы спрашиваете: «Денежные рынки рухнули в августе 2007 г.? Правда?»

– Признаюсь, когда я думаю о крахе денежных рынков во время финансового кризиса, то вспоминаю, как после краха Lehman Brothers некоторые фонды «разменяли доллар» (стоимость чистых активов оказалась меньше 1 доллара) и как затем заморозился рынок коммерческих бумаг. Но все это случилось годом позже, в сентябре 2008 г.

– Вот именно. Похоже, никто не придал этому значения. S&P даже установил новые максимумы в течение следующих двух месяцев.

– Но в августе 2007 г. вы перешли от бычьих позиций к медвежьим?

– Да, когда ликвидность денежного рынка иссякла, я стал скорее медведем. Снижение цен на жилье было сродни надвигающейся грозовой туче, но дождь пошел, когда перестали работать денежные рынки. Однако большинство этого не заметило. Суть фундаментального анализа не в том, чтобы предсказать погоду на завтра, а в том, чтобы заметить, что сегодня идет дождь.

Великие сделки не требуют предсказаний. Решение Сороса открыть короткую позицию по фунту в 1992 г. было основано на том, что уже произошло, – на продолжающейся глубокой рецессии, которая сделала неизбежным отказ Великобритании поддерживать высокие процентные ставки, необходимые для того, чтобы оставаться в ERM. Потом все говорили: «Это было невероятно очевидным». Большинство великих сделок невероятно очевидны. То же самое произошло и в конце 2007 г. Мне было ясно, что финансовая система рушится, а большинство участников рынка этого не видят.

– Тогда вы шортили акции?

– Фондовые рынки в конце концов заметили бы это, но открытие коротких позиций по акциям – сложная сделка, потому что они долго могут продолжать расти. После рынка быков, который длился годами, кто управляет большей частью денег? Все медведи безработные; они вообще не распоряжаются деньгами. Есть несколько очень гибких умных людей, но они управляют относительно небольшими суммами, так что дело не в них. Менеджеры, которые неуклонно ведут себя по-бычьи и покупают больше каждый раз, когда рынок падает, – вот кто в итоге будет распоряжаться большей частью денег. То есть не следует ожидать, что большой бычий рынок закончится каким-либо рациональным образом.