Чтение онлайн

Чтобы лучше понять Гринспена, рассмотрим строительную отрасль. Если рыночная стоимость офисного здания стала выше стоимости его строительства, предприниматели будут возводить новые офисные здания с целью выгодно их продать. Поскольку они закупают сталь и бетон, нанимают строительную технику и рабочих, расходы бизнесменов будут способствовать росту экономики. Но если рыночная стоимость офисных блоков упадет ниже стоимости строительства новых, динамика станет обратной. У предпринимателей исчезнет стимул строить новые офисные здания, поскольку они будут продаваться в убыток. Их расходы на сырье, машины и рабочие руки сократятся. Потеря этого мощного источника спроса может спровоцировать спад.

Тот же принцип, продолжил Гринспен, в равной степени относится к компаниям. Если рыночная стоимость компании, то есть стоимость ее акций, определяемая инвесторами на фондовой бирже, выше стоимости основного капитала компании, у предпринимателей есть стимул для расширения компании или создания новой. Так же, как строитель-предприниматель построит офисный блок за $ 10 млн, если его можно продать за $ 15 млн, промышленный предприниматель создаст новое промышленное предприятие за $ 100 млн, если он может рассчитывать продать его акции за $ 150 млн. Но если рыночная цена компании падает ниже стоимости ее распределительных складов и производственных линий, у предпринимателей исчезает стимул инвестировать в новые капитальные активы. В условиях подъема высокие цены на акции стимулируют бизнес-инвестиции, а значит, способствуют более широкому буму. В условиях спада низкие цены на акции разрушают этот стимул, вызывая замедление роста экономики.

Гринспен уделял финансам внимания больше, чем почти все его современники. Артур Бернс и другие эксперты в области бизнес-циклов рассматривали фондовый рынок как хороший предсказатель ситуации в экономике; в своей статье Гринспен констатировал, что цены на акции «являются не прогнозом, а скорее определяющим фактором экономической активности»22. Профессионалы от экономики начали понимать, что деньги, а не государственные расходы или производственные узкие места, способны послужить причиной инфляции; теперь Гринспен добавил, что и финансовые рынки могут являться причиной бумов и спадов23. Гринспен отправил копии своей статьи ряду видных экономистов, и сам Милтон Фридман был впечатлен ею в достаточной степени, чтобы написать автору благодарное письмо, хотя пока еще не знал его лично24. Годы спустя Гринспен показал свои работы Лоуренсу Саммерсу из Гарварда, в то время, когда тот служил заместителем министра финансов. «Вы правы», – написал Саммерс в ответ. Подразумевая шведский комитет Нобелевской премии, он продолжил: «Я думаю, что люди в Стокгольме должны перераспределить в вашу пользу половину суммы от премии Тобина»25.

Гринспен установил взаимосвязи между ценами на активы и инвестициями и аналогичными интересами потребителей. Растущий фондовый рынок вызывает более высокие капитальные затраты, и это приводит к дополнительным расходам со стороны семей. Увидев, что их фондовые портфели подорожали, обеспеченные американцы потратят часть неожиданных доходов на разовые покупки: автомобиль, поездку в отпуск. Если рост портфеля сохранится, потребители будут полагаться на эту тенденцию в качестве постоянного источника дополнительного дохода; они позволят своим обычным расходам соразмерно увеличиваться. Хотя он не использовал этот термин, Гринспен описывал «эффект богатства», который впоследствии будет хорошо известен. И так он опять опередил почти всех своих современников26. Объяснив влияние цен на акции на инвестиции и потребление, Гринспен преподнес политический урок, который предусматривал обязательное усвоение особенно в свете его пребывания в ФРС. Он настаивал на том, что центральные банки не должны игнорировать цены на активы. Поскольку рост цен на акции вызывает всплеск инвестиций и потребления, объяснил Гринспен, возможны два выхода. Если бум фондового рынка будет неконтролируемо продолжаться, рост расходов вскоре начнет превышать способность экономики поставлять товары; узкие места приведут к инфляции. В качестве альтернативы, если бум фондового рынка внезапно прекратится, предприниматели, которые с нетерпением ожидают строительства новых фабрик, заморозят свои проекты; домашние хозяйства с фондовыми портфелями сократят расходы; и экономика провалится в рецессию. «Чем выше пик, достигаемый фондовым рынком, тем большее снижение необходимо для возвращения к “норме” и тем глубже падение экономической активности», – заметил Гринспен. Если бы центральные банкиры стремились сгладить пики и провалы, они должны были бы контролировать «пузыри» активов.

Гринспен вынес этот урок из истории. В 1920-х годах фондовый рынок ставил один рекорд за другим, но ФРС отказалась сдуть «пузырь», подняв процентные ставки. Вместо этого она присоединилась к комментаторам, которые оправдывали существование «пузыря», утверждая, что отказ от жесткого довоенного (времен Первой мировой войны) золотого стандарта послужил Соединенным Штатам прививкой от циклов спада и бума, тем самым нейтрализуя один из основных рисков для инвесторов и оправдывая огромную переоценку фондового рынка27. Как выразился Гринспен:

Сторонники «Нового курса» и кейнсианцы выдвинули одно и то же объяснение Депрессии: по мере замедления экономики потребители и бизнес сократили расходы, усугубив замедление и вызвав порочную спираль. Если бы это было верным, лекарством от такой болезни послужили бы дополнительные государственные расходы, компенсирующие недостаточные частные расходы, а также разговоры, поддерживающие бодрость духа ради обеспечения доверия частного сектора: «Нам нечего бояться, кроме самого страха», – сказал Франклин Рузвельт нации. Но Гринспен продвигал альтернативную теорию:

Спустя полвека после того, как Гринспен написал эти параграфы, в мире произошло очередное сильное падение фондового рынка, и экономисты с глубоким знанием дела объявили о «спадах баланса» – тех, что следуют за разрушением богатства, а не просто падением расходов. Эти заявления часто сопровождались обвинениями в адрес ФРС Гринспена: если бы только Гринспен разбирался в балансовых отчетах и том, насколько болезненными они могут быть, он, несомненно, действовал бы более решительно, когда надувался «пузырь» 2000-х годов. Но как показывает статья Гринспена 1959 года, истина состояла в том, что он думал о спадах баланса в течение десятилетий – фактически, он знал о них дольше, чем прожили на свете многие из его критиков. Тот факт, что он тем не менее позволил «пузырям» раздуваться у него на глазах, требует объяснения более основательного, чем его предполагаемая некомпетентность.

Критика Гринспеном действий ФРС в 1920-х годах включала еще один аргумент. Ошибка ФРС в 1920-х годах была не только в том, чтобы рационализировать «пузырь» на фондовом рынке, поддержав разговоры о новой эре стабильности сродни «Великой умеренности», которую экономисты ошибочно отпраздновали в 1990-х и 2000-х годах. Скорее, ключевой просчет ФРС заключался в недооценке собственного вклада в возникновение «пузыря» акций. Рост рынка привел к росту инвестиций и потребительских расходов, что, в свою очередь, увеличило прибыль и вызвало оживление и дальнейшее увеличение фондового рынка. Федеральная резервная система 1920-х годов была инициатором этого цикла обратной связи – для того чтобы инвестиции и потребительские расходы взлетели, компаниям и потребителям нужен доступ к кредитам. Столкнувшись с ростом аппетита к займам, ФРС решила «удовлетворить законные требования бизнеса», как выразился Гринспен. Без сомнения, это казалось безопасным: возникающий в результате рост кредитования вел к компаниям и домашним хозяйствам, а не напрямую к рынкам активов. Но движение денег, однажды созданных, непросто проследить. Как самонаводящиеся ракеты, новоиспеченные доллары нашли свою дорогу к ценным бумагам, пользующимся большим спросом, независимо от того, куда они были вложены изначально.

В 1959 году, следуя этой логике, Гринспен занял радикальную позицию: США должны вернуться к золотому стандарту XIX века. Он утверждал, что, связывая деньги и кредит с фиксированным запасом золота, нация сможет предотвратить токсичные всплески покупательной способности. Если рост фондового рынка побудит предпринимателей инвестировать больше, их растущий спрос на кредиты будет соответствовать фиксированному предложению доступных средств, в результате чего процентные ставки возрастут, ослабляя фондовый рынок, прежде чем он породит «пузырь». Благодаря корректирующей дисциплине золота экономика стабилизируется. «Золотой стандарт до Второй мировой войны помешал спекулятивному бегству от реальности с его катастрофическими последствиями», – настаивал Гринспен29.

Всю оставшуюся часть своей карьеры он никогда полностью не отказывался от своей веры в то, что золото представляет собой идеальный денежный якорь30. Гринспен стал управляющим самыми выдающимися бумажными деньгами в мире, но продолжал утверждать, что ФРС следует вести себя так, «как если бы существовал золотой стандарт». В его статье 1959 года говорится, что это должно было повлечь за собой. Вместо того чтобы позволить денежной массе расширяться с целью «удовлетворять законные требования бизнеса», как это с катастрофическими последствиями случилось в преддверии кризиса 1929 года, ФРС требовалось отреагировать на опасность, создаваемую «спекулятивным бегством от реальности». Иными словами, она должна была ответить на растущий «пузырь» акций путем повышения процентных ставок.

Интерес Гринспена к финансам нельзя назвать чисто абстрактным. Он также пробовал свои силы в биржевой торговле. Гринспен был очарован возможностями биржевых дельцов со времен его джазовых дней, когда он читал «Воспоминания оператора фондового рынка» (Reminiscences of a Stock Market Operator); а несколько лет спустя его отец безуспешно пытался продать ему идею использования карт для прогнозирования будущего рынков. Но примерно в то время, когда он занимался бизнесом с Уильямом Таунсендом, Гринспен вернулся к идеям своего отца, хотя дверь Алана по-прежнему оставалась закрытой для сотрудничества с Гринспеном-старшим. Вооружившись карандашом и бумагой, Гринспен прослеживал динамику финансовых рынков в поисках особенностей, дающих выгодные подсказки о будущем31.