Чтение онлайн

могла остановить приток капитала даже путем введения отрицательных

процентных ставок. Более того, представления о важности процентных ставок

часто ошибочны. Например, до ноября 1984 г. причиной сильного доллара часто

считали высокие процентные ставки в США. После того как процентные ставки

были понижены, не вызвав этим ослабления доллара, эта точка зрения была

опровергнута, а доллар пробил потолок.

Ожидания, касающиеся обменных курсов, играют на валютном рынке ту же роль,

что и ожидания, касающиеся котировок акций на фондовом рынке: они являются

решающим доводом для тех, кто опирается в своих решениях на общую ставку

дохода. На фондовом рынке это касается практически всех инвесторов, на рынке

валют — всех спекулятивных операций.

При описании фондового рынка мы использовали модель, которая основное

внимание уделяла котировкам и не принимала во внимание доходы по дивидендам.

Это не вызвало серьезных отклонений от истины, поскольку в рассматриваемых

нами последовательностях подъем-спад изменения в котировках намного

перевешивали доходы по дивидендам. Аналогичные условия являются

превалирующими и на валютных рынках: ожидания, относящиеся к будущим

обменным курсам, являются основной мотивацией в спекулятивных операциях с

капиталом.

Представляется, что основным различием между фондовым и валютным рынками

является роль, которую играют фундаментальные условия. Мы могли видеть, что

даже в случае с акциями "фундаментальные условия" были весьма туманными, но

мы, по крайней мере, не имели причин сомневаться в том, что котировки неким

образом связаны с фундаментальными условиями. В случае с валютой самым

важным фундаментальным фактором является, очевидно, торговый баланс, хотя в

период с 1983 по 1985 г., когда доллар усиливал свои позиции, торговый баланс

США ухудшался. Кажется, пожалуй, что при образовании трендов в динамике цен

фундаментальные условия играют еще меньшую роль, чем на фондовом рынке.

Нам не потребуется долго искать объяснений этому факту: он объясняется

относительной важностью спекулятивных движений капитала.

Как мы уже видели, спекулятивный капитал мотивируется, в первую очередь,

ожиданиями относительно будущих обменных курсов. В той степени, в которой

перемещения спекулятивного капитала доминируют над обменными курсами,

последние являются чисто рефлексивными: ожидания влияют на ожидания, и

превалирующее предпочтение может подтверждать самое себя в течение

практически неограниченного периода времени. Ситуация крайне нестабильна:

если бы одержало верх противоположное предпочтение, оно тоже смогло бы

подтверждать самое себя. Чем выше относительная важность спекуляций, тем

более нестабильной становится система: показатель общей ставки дохода может

перебрасываться между его значениями вместе с каждым изменением в

превалирующем предпочтении.

При обсуждении вопросов, связанных с фондовым рынком, мы выделили

некоторые последовательности событий, как, например, бум конгломератов, в

которых превалирующее предпочтение составляло важную часть основного тренда,

но мы пришли к заключению, что такие чистые примеры рефлексивности являются

исключительными. В системе свободно плавающих обменных курсов

рефлексивность, напротив, является правилом. Конечно, таких ситуаций, как чисто

рефлексивные, не существует. Спекуляции — только один из факторов,

определяющих обменные курсы, и остальные факторы также должны приниматься

во внимание при формировании ожиданий. Таким образом, ожидания не могут

полностью диктоваться капризами: они должны корениться в чем-то, отличном от

них самих. Как же превалирующее предпочтение устанавливается и, что более

важно, каким образом оно меняется на противоположное — вот наиболее важные

вопросы, которые стоят перед нами.

Не существует универсально верных ответов. Рефлексивный процесс, как правило,

следует определенной модели. На ранних стадиях тренд должен быть

самоусиливающимся, в противном случае процесс оборвется. По мере дальнейшего

действия тренда он становится все более уязвимым, поскольку фундаментальные

условия, такие, как торговые операции и выплаты процентных ставок, движутся в

направлении, противоположном этому тренду, в соответствии с представлениями

классического анализа, и тренд становится все более зависимым от

превалирующего предпочтения. В конце концов достигается поворотная точка, и,

если речь идет о полном цикле событий, самоусиливающийся процесс начинает

развиваться в противоположном направлении.

В пределах этой общей схемы каждая последовательность является уникальной.

Для рефлексивного процесса типичной чертой является то, что он неизбежно

влияет и на восприятия участников, и на ситуацию, к которой они относятся.

Отсюда следует, что никакая последовательность событий не может повторить

самое себя. Даже переменные, которые взаимодействуют круговым образом, не

должны оставаться неизменными; в различных ситуациях они определенно будут

нести различную нагрузку.

После падения Бреттонвудской системы* мы могли наблюдать два основных

рефлексивных сдвига в позиции доллара и, по крайней мере, столько же в позиции

фунта стерлингов. Поучительно сравнить эти два крупных сдвига в позиции

доллара, поскольку взаимодействие между торговым балансом и движением

капитала в этих двух случаях коренным образом различалось.

В конце 1970-х гг. доллар постепенно становился все более слабым, особенно по

сравнению с континентальыми валютами, в то время как в 1980-х гг. его позиции