Чтение онлайн

Действующий тогда президент США Герберт Гувер отмечает рецессию в Европе (естественно: не будет же он обвинять собственную экономическую политику! – Е.Ч.). Гувер упирает на то, что европейская рецессия и девальвация почти во всех странах привели к сокращению экспорта и торгового профицита США. Напьер приводит такие подтверждающие этот факт цифры: за первые четыре месяца 1932 года Великобритания импортировала всего 396 легковых автомобилей, тогда как в 1928 году она ввезла 5188 машин. Торговый профицит США в 1931 году сократился вдвое по сравнению с предыдущим годом. Это спровоцировало утечку золота и капитала из страны [Napier 2007, р. 148]. Гувер отчасти прав, но его логика не объясняет того факта, что Европа вползла в рецессию на год позже и выползла из нее на год раньше.

Инвестиционное сообщество было сильно обеспокоено и увеличивающимся бюджетным дефицитом, который был тогда в новинку. В 1931 году размер бюджетного дефицита США составлял 0,6% ВВП, в 1932-м он достиг 4,6% (пик в размере 5,6% пришелся на 1935 год), чего было достаточно, чтобы напугать инвесторов. До этого во все мирные годы в США наблюдался профицит бюджета, а в самую сильную рецессию 1837 года – это описанный выше крах мании строительства каналов – он составил лишь 0,7% ВВП [Там же, р. 148].

Роберт Шиллер отмечает, что неопределенность и нестабильность экономики 1930-х годов вызвана и порожденной негодованием по поводу событий 1929 года атмосферой в обществе, которая способствовала росту социалистических и коммунистических движений [Shiller 2005, р. 213]. Инвесторы опасались роста «красных» настроений не без оснований. Действительно, Франклин Рузвельт, новый президент США, избранный в 1932 году, начал проводить политику заигрывания с рабочими. В мае 1932 года, еще до того как Рузвельт был номинирован кандидатом в президенты от демократической партии, он провозгласил, что капитал должен согласиться с меньшей доходностью, перераспределяемой в пользу труда. Некоторые инвесторы полагали, что политика Рузвельта приведет к структурному изменению прибыльности корпораций [Napier 2007, р. 116].

Депрессия, начавшаяся в 1929 году, длилась до Второй мировой войны. Так, согласно данным Национального бюро экономических исследований США (National Bureau of Economic Research – NBER), чьи данные по динамике экономики США являются де-факто официальными, пиком рецессии считается март 1933 года [Там же, р. 119]. А нижний пик на фондовом рынке случился на 9 месяцев раньше, в июле 1932-го – в тот момент, когда демократы номинировали пронародно настроенного Рузвельта кандидатом в президенты. В июле 1932 года акции можно было купить почти даром. В указанном году прибыли корпораций были на уровне 1880 года, и в июле рынок капитализировал низкие прибыли по мультипликатору, равному 10,2, то есть оценивал их на 26% дешевле, чем по среднему P/E в 1871–1932 годах. Если же использовать для расчетов 10-летние скользящие средние для прибыли, то акции были почти на 70% дешевле, чем в 1881–1932 годах в среднем. По показателю Q Тобина [124] акции тоже были очень дешевы. На нижнем пике в июле 1932 года Q составлял, наверное, 0,3, то есть скидка со стоимости возмещения активов была равна 70%. [Там же, р. 117]. Как отмечает Напьер, в 1929 году инвесторы платили премию за «загадку», а летом требовали 50%-ной скидки со стоимости основных фондов [Там же, р. 119]. Правда, в 1949 году уровень индекса по относительным показателям был еще ниже: P/E индекса S&P составлял всего 5,8 [Там же, р. 198]. Индекс Доу-Джонса вновь пробил уровень 1929 года только в 1954-м [Frindson 1998, р. 96]. Несмотря на то что 1920-е годы были самым значительным рынком быков за всю историю, заработать (к 1937 году) смогли только те, кто купил акции до марта 1928 года или после октября 1930-го [Napier 2007, р. 170].

Сейчас очень модно проводить параллели между нынешним кризисом и Великой депрессией. У меня нет однозначного мнения о том, дойдет ли современное «стихийное бедствие» до таких масштабов. Если оценивать американскую экономику на сегодня, то у нее есть факторы, которые делают ее более уязвимой, чем во времена Великой депрессии, а есть те, которые, наоборот, позволяют надеяться на более быстрый выход из кризиса. Ну например: в Великую депрессию потребление сократилось весьма существенно, так как системы социального страхования не существовало и оказаться на улице было страшнее, чем в наше время. С другой стороны, население в те годы не погрязло в долгах настолько, как к 2009 году. Или: в период Великой депрессии из-за привязки доллара к золоту государство имело меньше монетарных рычагов воздействия на экономику, чем в наше время. С другой стороны, сегодня рычагов больше, но ими так злоупотребляли (я имею в виду увеличение предложения денег и снижение учетной ставки), что они перестают работать. На мой взгляд, кризис все же не будет столь разрушительным, а отдельные иностранные акции, которые упали в цене в несколько раз, можно покупать.

С точки зрения турбулентности на финансовых рынках 1940–1970-е годы были относительно «застойными». Следующий крупный пузырь в масштабах всей экономики надулся только в 1980-е годы в Японии. В 1960-е годы это была отсталая аграрная страна фактически без фондового рынка: в конце 1960-х капитализация всего рынка акций Японии была равна капитализации IBM. В 1970–1980 годы говорили не иначе как о японском чуде. А к концу деcятилетия мало кто сомневался, что будущее за Тихоокеанским регионом. По мнению Фабера, волна спекуляции, начавшаяся на рынке японских акций в конце 1980-х годов, перетекла на развивающиеся рынки в 1993 году и достигла кульминации в пузыре на НАСДАКе в США.

Придерживаясь политики дешевой иены, в 1970–1980-е годы Япония завалила весь мир своими товарами. (Затем по этому пути пошли Южная Корея и Китай.) Вплоть до 1980 года экономика страны была очень закрытой, например иностранным инвесторам не разрешалось покупать японские облигации. В 1980 году валютный контроль был несколько ослаблен и начался постепенный отказ от политики слабой иены. В 1985–1986 году иена резко укрепляется. В течение нескольких месяцев ее курс меняется с 259 иен за доллар до 150 [125] [126] .

Вслед за этим падает процентная ставка. Российский экономист Александр Ивантер так объясняет понижение учетной ставки: «Казалось бы, по простой логике, чтобы ревальвировать валюту, надо было поддержать интервенции повышением процентных ставок, увеличив этим привлекательность иеновых активов. Однако внутренняя экономическая ситуация, похоже, не позволила Банку Японии сделать это. В марте 1986-го вниз пошла инфляция (не в последнюю очередь вследствие все той же стремительно дорожающей иены), в июле она уже провалилась ниже нуля. В этой ситуации держать или повышать учетную ставку было, судя по всему, невозможно – тогда на угнетающее воздействие быстро дорожающей иены наложился бы эффект высоких реальных процентных ставок. И Банк Японии энергично снизил ставку вдвое, с 5 до 2,5%, в период с января 1986-го по февраль 1987 года, чтобы хоть как-то компенсировать ревальвацию иены» [Ивантер 2007].

В 1982 году иностранным брокерским компаниям разрешают стать членами Токийской биржи. К концу 1984 года в Японии зарегистрированы всего 10 иностранных брокеров, на конец 1985-го – 20, на конец 1986-го – 36 и из них шесть – члены биржи [Mera 2000b, р. 35]. В 1984 году иностранным банкам наконец разрешается покупать японские облигации. Возникают различные новые для японского рынка инструменты, в том числе деривативы. Выпускаются «типично японские» бумаги – самурайские облигации, облигации «суши», свопы «харакири» (неужели такой инструмент можно продать инвестору? – Е.Ч.) и многие другие.

В 1980–1989 годах японская экономика активно растет. За десятилетие она выросла на 48%, что дает среднегодовой рост около 4% (максимальный темп – 6,8% – был достигнут в 1988 году).

К концу 1984 года индекс Nikkei 225 (индекс «голубых фишек») достигает 10 000 пунктов. В 1985–1989 годах на рынке самый настоящий бум. В декабре 1989 года, а это пик рынка, индекс Nikkei приближается к 40 000. Рост индекса составил 27% за год и 500% за 10 лет. P/E рынка в целом – 80, в 1987 году P/E достигал 90, что было пиком по этому показателю. Дивиденды составляют 0,38% от уровня цен на акции. Соотношение рыночной стоимости и балансовой стоимости активов подтягивается к шести [Chancellor 2000, р. 317]. Акции компаний текстильного сектора на пике стоят 103 годовые прибыли, компаний сферы услуг – 112, морских перевозчиков – 176, а рыболовецких артелей и компаний бумажной отрасли – 319 [Там же, р. 300–302]. Первичное IPO Japan Airlines в 1987 году проходит по P/E 400, а Nippon Telephone and Telegraph в 1986-м – по 250 [Wood 2006, р. 11], и это еще не на пике рынка! На момент пика японский рынок является самым крупным рынком в мире, его капитализация составляет 42% мировой (в 1985 году – 15%) и равняется 1,5 ВНП (в 1985 году – 29%) [Там же, р. 8]. Между тем один из ведущих японских брокеров Nomura Securities дает такой прогноз: Nikkei достигнет 80 000 к 1995 году [Chancellor 2000, р. 317].

Как всегда это случается при «тотальном» буме, инвесторам продаются слишком далекие от реальности идеи, которые якобы должны принести огромные деньги, но в отдаленном будущем. В случае c Японией, сделавшей ставку на развитие новых технологий, это неопробованные технологии: сверхпроводимость, холодная ядерная реакция, линейный двигатель, средство от рака и средство от спида.

Я отчетливо помню, что когда в 1988 году я слушала лекции по «экономике империализма» на экономическом факультете МГУ, профессор обстоятельно рассказывала нам про экономическое и технологическое превосходство Японии, но сводила японские инновации к одному основному фактору – переходу к системе поставок комплектующих just in time, что позволяло японским корпорациям не держать запасов. Было понятно, что социалистической экономике до этого, как пешком до Луны, – с нашими сбоями и перебоями все производство в стране моментально встало бы. Мы уже и тогда понимали, что нам Японию не догнать и не перегнать никогда. Бум закончился, но, к сожалению, это утверждение своей актуальности не потеряло [127] .