Чтение онлайн

Примерно в том же духе высказывался ранее и Уоррен Баффетт. Его аргументацию вы найдете в моей книге «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру».

Из экономистов-академиков о том, что пузырь может случиться там, где инвесторы принимают технологический прорыв за финансовый, предупреждал еще Кеннет Эрроу (Kenneth Arrow) в своей знаменитой статье 1982 года (!) «Представление о риске в психологии и экономике» («Risk Perception in Psychology and Economics»).

Идея о новом мире помогает рационализировать высокие цены на активы. Такая рационализация завышенных цен характерна для периода мании. Как пишет Роберт Рубин в своих мемуарах «В изменчивом мире» («In an Uncertain World»), в конце 1990-х «меня удивляло не только то, что финансовые рынки дошли до предела, но и то, что когда они это делали, люди вырабатывали интеллектуальные оправдания для новых уровней. Эти оправдания казались правдоподобными, потому что они отражали позитивную экономическую ситуацию и потому что текущая динамика рынков, казалось, подтверждала их. К 1999 году, после восьмилетнего бума, многие комментаторы утверждали, что рост производительности труда будет продолжаться более быстрыми темпами и что бизнес-циклы ушли в прошлое. Два других широко распространенных убеждения состояли в том, что ФРС всемогуща, что рынок неправильно понимал акции в течение всей своей истории и что исторические премии за риск, которые требуют инвесторы, инвестирующие в акции вместо того, чтобы покупать гособлигации, были слишком высоки… это верно, акции показывали более высокую доходность, чем облигации, на долгосрочном интервале, но некоторые сделали отсюда вывод, что вложения в акции являются безрисковыми на длинном интервале или что краткосрочные падения всегда будут временными и цены быстро вернутся обратно» [Rubin, Wesberg 2004, р. 326].

Наверное, новизна идеи/сложность оценивания объекта является основным условием надувания пузыря. Помимо этого есть, как мы увидели, и другие факторы, которые являются предпосылками его зарождения [164] . Какой же набор факторов должен сложиться «в одном месте в одно время», чтобы надулся финансовый пузырь? Итак, надуванию пузыря способствуют:

• Благоприятная экономическая ситуация в стране, появление сбережений и желания инвестировать. То, что пузыри скорее возникают в эпоху процветания, заметил еще Шумпетер. Гелбрейт же по этому поводу сказал так: «Спекуляция скорее всего разразится после длительного периода процветания, нежели на ранней стадии выхода из депрессии» [Galbraith 1975, р. 188]. Мы наблюдали благоприятную экономическую ситуацию во всех макропузырях – от ранних до Японии, Кувейта и США в XX веке. По моему мнению, здесь играет роль и то, что процветание позволяет относительно легко заработать деньги, а экономические агенты легче рискуют шальными деньгами, чем заработанными потом и кровью. Мы показали это на примере схемы Caritas в Румынии. «Легче рискуют» – в переводе на формальный язык экономики означает в том числе и применение инвесторами более низкой нормы дисконта для оценки тех или иных активов, что, естественно, ведет к повышению его расчетной цены.

• Радикальные экономические изменения в обществе, массовый выход на финансовые рынки новых игроков без опыта (переход к рыночной экономике в странах Восточной Европы, быстрое преодоление феодальной экономической отсталости Японией в 1960–1980-е годы). Как вы помните из глав 11 и 16, в новую игру труднее играть, и люди медленнее вычисляют равновесную цену активов.

• Возникновение новых средств коммуникации, упрощающих и/или удешевляющих торговлю акциями, или возникновение новых инструментов (финансовых инноваций, технических изменений), повышающих ликвидность. В случае с «Компанией Южных морей» это упрощение перерегистрации акций, в 1920-е годы – появление возможности сделать заявку на покупку/продажу акций по телефону, в 1990-е – появление интернет-трейдинга. Кроме того, бум на фондовом рынке 1990-х годов совпал по времени со взрывным развитием систем распространения финансовых новостей, что для непрофессионального инвестора создает видимость удешевления получения необходимой информации.

• Отсутствие возможности коротких продаж (никто не дает переоцененные активы взаймы). В некоторых секторах, таких как, например, недвижимость, короткие продажи в принципе не распространены в силу объективных причин – все дома разные, нет объективной рыночной цены.

• Институциональные ограничения (возникновение объективной ситуации, когда инвестору выгоднее «делать как все», нежели придерживаться независимых стратегий).

• Рост денежной массы, в том числе в виде специфических суррогатов, например векселей, производных инструментов, дешевизна денег, доступность кредита; возможность торговать с плечом, покупать инвестиционный актив с оплатой в рассрочку и небольшим авансовым платежом [165] .

Вот пара фактов, касающихся недавних интернет-пузыря и пузыря на рынке недвижимости. «Между 20 сентября и 10 ноября 1999 года ФРС напечатала достаточно денег, чтобы увеличить общий денежный агрегат на 147 млрд долл., что дает рост в годовом выражении в 14,3%… С февраля 1996-го по октябрь 1999 года предложение денег, согласно одним данным, увеличилось на 1,6 триллиона, или на сумму, равную 20% ВВП. При таких темпах предложение денег удваивалось бы каждые восемь лет» [166] [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67]. «Общий долг по закладным на конец 2006 года составлял 13,3 триллиона и был в два раза выше, чем сумма на конец 1999 года – 6,2 триллиона» [Там же, р. 172].

• Государственная политика «поддержки» инвесторов в любой форме – от придания «убедительности» пузырю через участие в схеме государства, как мы наблюдали это на примере «Системе “Миссисипи”», «Компании Южных морей» или флоридского бума (где в роли государства выступали местные органы власти), до порождения у инвесторов веры в то, что «в случае чего» государство будет их спасать [167] , и поощрения, таким образом, рискового инвестирования [168] . Обычно такая вера возникает не на пустом месте, а там, где государство своими прошлыми акциями давало инвесторам такую надежду. Хорошим примером являлась вера инвесторов в то, что Гринспен, проводя свою политику, не дал бы рынку сильно упасть.

На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее, ибо это нетривиальный вопрос. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков, наверное, сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь. Киндлебергер, в частности, пишет, что «тяжесть исторических свидетельств говорит о том, что монетарная политика могла бы смягчить пузыри, которые ведут к краху, но она не может устранить их полностью» [Kindleberger 1989, р. 83]. Гринспен неоднократно говорил о том же. Гораздо сложнее случай, когда пузырь уже надулся. Представим себе, что это произошло на рынке акций. Упрощенно говоря, государство может при этом избрать две стратегии: первая – пассивного наблюдения, как пузырь схлопнется, что в такой стране как США, где практически каждый (через пенсионные планы и не только) владеет акциями, чревато социальными последствиями; вторая – попытаться «сгладить» пузырь, то есть не опустить завышенную рыночную цену активов до справедливой, а наоборот – подтянуть справедливую цену до завышенной рыночной, например за счет увеличения предложения денег.

Попробуем проанализировать, к чему может привести второй сценарий. Скорее всего, к раскрутке инфляции, что в долгосрочной перспективе увеличит выручку и прибыль в номинальном выражении большинства компаний, а это, в свою очередь, сделает более обоснованными оценки акций, казавшиеся при прежних инфляционных ожиданиях завышенными. Инвесторы, вкладывавшиеся в такие акции, сочтут себя лучшими предсказателями будущего, чем более консервативные игроки. В долгосрочной перспективе это будет только усиливать безответственное поведение. За примерами далеко ходить не надо. Подобным образом можно квалифицировать действия правительства США по спасению заемщиков в ходе кризиса 2007 года. Таким образом, государство оказывается между двух огней – либо поощрять действия, приводящие к надуванию пузыря, либо жестоко наказывать зарвавшихся инвесторов, что может аукнуться масштабным финансовым кризисом.

Ситуацию усугубляет то, что в случае выбора стратегии «спасение» отнюдь не гарантировано реальное спасение. Во-первых, как любит повторять Марк Фабер, государство может дать частному сектору деньги, но не может контролировать, где они в конечном итоге окажутся. Вспомните спасение финансовой системы России в ходе финансового кризиса в 2008 году. Рублевая ликвидность, которой была накачана система, оказалась на валютном рынке, что только усилило давление на рубль. Во-вторых, предложение денег государством (за исключением бумажных денег, которые печатаются физически), регулируется лишь косвенно – через ставку рефинансирования и нормативы резервирования. В то, что мы привыкли по-простому называть деньгами, входит и кредитная масса (агрегат M2). В случае разрастания кризиса плохих долгов и масштабных списаний капитала банками кредитные институты могут работать только на возврат старых кредитов и прекратить выдавать новые (нормативы резервирования не позволяют, риски трудно оценить и т. п.), как это и произошло в мировой финансовой системе в 2008 году. Ослабление нормативов резервирования – это увеличение рисков системы. Таким образом, денежная масса в экономике может сокращаться, даже невзирая на экспансионистскую монетарную политику властей. Получается замкнутый круг. Чем дальше зашло дело, тем меньше вероятность, что план по спасению окажется удачным.

Вообще-то на тему того, какой должна быть политика государства, если оно видит, что надувается пузырь, существует обширная научная литература. Еще в 1990-е годы полагали, что задачей центральных банков может быть таргетирование инфляции и экономического роста – через регулирование процентной ставки – или поддержание баланса между тем и другим. После краха интернет-пузыря все больше задаются вопросом: а не должен ли центральный банк каким-то образом участвовать в ценообразовании на активы (акции, недвижимость), иными словами, сдерживать раздувание пузырей, чтобы избежать кризиса, связанного с его сдуванием. Здесь нужно заметить, что процентная ставка сама по себе влияет на стоимость активов – чем она ниже, тем активы дороже, и наоборот. Поэтому еще грамотнее поставить вопрос так: а не должен ли Центробанк, устанавливая процентную ставку в целях регулирования инфляции или экономического роста, учитывать и возможные последствия с точки зрения цен инвестиционных активов? Большинство ученых и высокопоставленных политиков-финансистов сходятся во мнении, что не должен.