Чтение онлайн

В результате резкого падения ставок интенсивной переоценке подверглись все активы и инвестпрограммы. В прошлом году стоимость десятилетних гособлигаций США опустилась до уровня Второй мировой войны, соответственно доход по ним за 2012 год упал в среднем до 1,79% годовых, достигнув минимума в июле (1,38%), против 4,73% среднегодового значения за последние двадцать лет.

Лишь однажды, в цикле 1978–1987 годов, из-за двойной рецессии цена денег продолжала снижаться за пределами стадии падения, то есть на стадии стабилизации. Теперь же эффективная ставка ФРС продолжает снижаться уже в начале стадии разгона. Обычно на этом этапе ставка уже росла на 1% в месяц!

Выход из стимулов — реальная угроза

Почему это важно и какие могут быть для ФРС варианты сворачивания текущего монетарного эксперимента с нулевыми ставками и накачивания банков ликвидностью?

Сценарий первый . Если план Бернанке не сработает, то есть до конца 2015 года ни инфляция, ни безработица не достигнут целевых уровней (2,5 и 6,5% соответственно) и учетная ставка в этот период сохранится практически нулевой, рынок акций, очевидно, продолжит рост, возможно, даже по экспоненте. При этом экономика, идя своей дорогой, минует короткую стадию разгона и перейдет в новый цикл — последуют замедление и падение. В этом случае у ФРС просто не окажется средств для смягчения удара следующей рецессии, поскольку реальные процентные ставки и так уже отрицательные и на балансе ФРС треть госдолга.

Сценарий второй . Предположим, что «эффект Фридмана», увязывающий инфляцию с денежной массой, все же сработает и инфляция достигнет 2,5%, но при этом безработица останется выше 6,5%, хотя бы потому, что рынок труда по сравнению с ценами более инертен. В этом случае вопрос, сворачивать стимулы или нет, останется открытым.

Такая неопределенность сохранится и в зеркальном случае — когда безработица выйдет на желательный уровень, а инфляция — нет. В обоих случаях обвал фондового рынка неминуем.

Сценарий третий, японский. Сохранение долгосрочной дефляции, при которой как минимум до конца текущего десятилетия темпы роста ВВП, цен и занятости останутся низкими. В этом случае рынок акций будет продолжать боковой тренд по синусоиде, начатой в конце 1990-х, с амплитудой колебаний 30–40% (подробнее см. «Дефляционная пауза» , «Эксперт» № 24 за 2009 год).

При любом варианте развития событий большую озабоченность и членов ФРС, и участников рынка вызывают последствия прекращения многолетней практики скупки американским центробанком долговых бумаг (а масштабы таких покупок составляют 2–3 млрд долларов в день!). На начало июня текущего года на балансе ФРС находилось казначейских бумаг на 1,9 трлн долларов, а ипотечных закладных — на 1,2 трлн, прирост за 12 месяцев составил соответственно 244 и 311 млрд долларов, что превышает годовой номинальный прирост ВВП.

Не определена и тактика разворота от сверхстимулирующей процентной ставки к сдерживающей. Начнет ли ФРС продавать накопленные долговые бумаги с убытком и тем самым повышать цену госзаимствований или будет держать бумаги до погашения, прекратив свое влияние на рынок? Конечно, не исключен и вариант взаимозачета депозита Казначейства и госбумаг ФРС. Фактически это будет означать частичный дефолт Казначейства по размещенному долгу. Остается только гадать, как на это отреагируют иностранные держатели американских госбумаг. Эта неопределенность и вызывает вполне обоснованные опасения и волатильность рынков, которая по мере приближения развязки будет возрастать.

Безработица реально не снижается

Для снижения безработицы, несомненно, экономика должна расти. В первом квартале 2013 года по сравнению с предыдущим кварталом прирост ВВП в сопоставимых ценах даже ускорился — до 1,8% в годовом выражении, против 0,4%, что в условиях сокращения госрасходов (на 30 млрд долларов) выглядит оптимистично. Но лишь на первый взгляд — из 60 млрд долларов прироста ВВП 23 млрд приходится на изменение запасов, что позитивно, но только в случае ускорения в ближайшем будущем потребления и производства.

Розничная торговля после падения в марте на 0,5% и стагнации в апреле (0,1%) несколько оживилась в мае (0,6%). Промышленное производство в апреле показало –0,4%, в мае ничего не изменилось. По нашей оценке, в первом полугодии 2013 года прирост ВВП не превысит 1,7–1,9%, а норма безработицы сохранится на уровне 7,5%.

При этом надо учитывать, что снижение безработицы в последнее время более чем на треть связано не с наймом, а с изменением структуры населения — быстрее прирастает та его часть, которая не включается в понятие «рабочая сила». Две основные причины сокращения рабочей силы, официально не влияющие на уровень безработицы, — это ускоренный выход на пенсию бэби-бумеров (возрастная группа старше 55 лет) и продолжение образования и/или полная переквалификация за счет второго образования (24–55 лет). В обоих случаях главная причина — нет работы соответствующего качества, то есть это структурная безработица, которая официально не учитывается. При неизменной структуре занятости (с 2011 года) безработица оценивается в 8,5% (см. график 2).

Заметный прирост личного потребления в первом квартале (100 млрд долларов) связан в основном с ростом потребления услуг (70 млрд долларов), прежде всего в сфере здравоохранения в рамках нового плана администрации ObamaСare. При этом уровень потребления товаров изменился незначительно.

Вместе с тем вклад внешней торговли в динамику ВВП (экспорт минус импорт) вновь стал негативным (–0,09% против +0,33% в четвертом квартале 2012 года). Последний раз такое было в четвертом квартале 2011 года. В основном это связано с резким ростом курса доллара и сокращением спроса на американские товары в Европе, экономика которой никак не может выйти из рецессии. За год экспортные поставки в Евросоюз сократились на 5 млрд долларов (7,1%), по предварительным данным, во втором квартале положение не изменилось.

Похоже, во втором квартале действие негативных факторов сохранится и накопленные в первом квартале запасы придется сдавать с дисконтом на распродажах, что негативно отразится на доходности компаний.

Аксиома Фридмана не работает?

Стагнация в торговле и промышленности в марте—мае текущего года сдерживает и цены, что на первый взгляд кажется парадоксальным при стремительном росте денежной массы. Означает ли это, что аксиома Милтона Фридмана «инфляция всегда и везде — денежный феномен» для США перестала работать?

В качестве показателя таргетируемой инфляции ФРС использует менее волатильный по сравнению с общим CPI индекс базовой инфляции — core CPI, не учитывающий цены на продовольствие и энергоносители. В марте—апреле его прирост составил 1,7% годовых. За тот же период ВВП вырос в текущих ценах на 3,4%, а денежная масса (М2) росла в два раза быстрее — на 7,1% (!), при этом ее наиболее ликвидная часть (М1), включающая в себя счета до востребования и наличность, выросла на 12% и почти на порядок опередила цены.

В целом низкие темпы роста экономики, рецессия в Европе и замедление Китая стали причиной падения спроса на сырье, материалы и энергоносители, цены на которые на 40% определяют потребительские цены. Глобальное замедление роста отразилось и на уровне использования основного капитала в промышленности (см. график 3).

Однако есть и ряд других, специфических причин низкой инфляции.

Во-первых, существует лаг между процессами накопления и расходования средств домохозяйствами. Этот лаг зависит от степени осторожности населения, что отражается в соотношении прироста денег на счетах до востребования и наличности (М1) и депозитах (М2 – М1). Если неопределенность сохраняется или усиливается, то быстрее растут «наличные на черный день», и агрегат М1 опережает прирост депозитов; если ожидания населения улучшаются — быстрее растут депозиты, доходы от которых хорошо коррелируют с инфляцией.