Чтение онлайн

• Не продавать товар дистрибьюторам, а передавать его на консигнацию – право на товар в этом случае останется у Bavaria, что защитит компанию в случае банкротства дистрибьютора.

• Периодически проверять физическое наличие товара на складах дистрибьюторов (проводить инвентаризации).

Доверять деньги людям, которые сами денег не имеют, но имеют замечательный предпринимательский дух и историю о том, как можно сделать бизнес, можно. Но если затем не контролировать этих людей, оправдывать их, когда они начинают просрочивать платежи, то это значит получить проблемы с собираемостью задолженности, воровству и необходимости списания больших сумм! Встречал несколько подобных случаев на практике.

Хотелось бы упомянуть еще один практический момент, касающийся управления оборотным капиталом. Часто менеджерам ставят задачи по поддержанию размера оборотного капитала (как правило, выражаемые в днях). Обычно для операционных менеджеров это выражается в планах по сокращению размера дебиторской задолженности, товарно-материальных запасов и незавершенного производства, а также в увеличении сроков оплаты долгов поставщикам. Часто для выполнения планов по запасам товаров и материалов менеджеры требуют от поставщиков держать их товар «в готовности» на своих складах где-то неподалеку и поставлять небольшими партиями по мере возникновения необходимости. В результате у менеджера действительно снижается размер оборотного капитала на его балансе. Вроде все супер? Но здесь есть одно важное «но». Запасы все равно надо будет где-то физически хранить до того момента, пока они не понадобятся менеджеру. Иными словами, сам по себе оборотный капитал в виде запасов товаров и материалов не исчезнет, весь вопрос в том, кто будет финансировать этот оборотный капитал. В данном случае менеджер просто перекладывает финансирование своего оборотного капитала на плечи поставщика.

Казалось бы, ну и что? Но проблема заключается в том, что для такого клиента поставщик просто включит дополнительную стоимость своего оборотного капитала в стоимость своего товара, то есть повысит цену. То же самое касается и неоплаты счетов. Будут тянуть с оплатой – в следующий раз поставщик просто повысит свою маржу, чтобы учесть, что эту задолженность ему придется финансировать за свой счет. В результате, снизив размер оборотного капитала, менеджер получит более высокую себестоимость (в виде более высоких цен на поставляемые товары и услуги). И здесь уже неясно, кто выигрывает. Если вы – крупный производитель, то ваша стоимость капитала (WACC) будет, скорее всего, ниже стоимости капитала мелкого поставщика (например, за счет того, что крупным компаниям, при прочих равных кредиты обходятся дешевле, чем их мелким коллегам). В этом случае вам выгоднее пожертвовать размером собственного капитала, чтобы получить более низкую себестоимость продукции. По этой схеме строится и логика Штейнера. Если даже дистрибьюторы смогут получать кредиты в своих банках, то, скорее всего, кредиты эти будут выдаваться под высокий процент. В этом случае, чтобы покрыть процентные расходы, дистрибьюторам понадобится более высокая дистрибьюторская маржа на продаваемое пиво. Это в свою очередь приведет к снижению отпускной цены продукции Bavaria, то есть к снижению рентабельности компании.

Но это все лирика. Давайте обратимся к цифрам. Вполне возможно, что высокие риски кредитной политики Bavaria оправданы высокой доходностью продаж в восточных землях. За отправную точку возьмем анализ рентабельности инвестиций в дебиторскую задолженность, который Марии любезно предоставил Хайнрик Штейнер.

Сам по себе анализ корректен. Штейнер сравнивает маржинальную прибыль от новых продаж в восточных землях с инвестициями в дебиторскую задолженность, которые понадобилось сделать, чтобы обеспечить эти продажи. Здесь может возникнуть вопрос: почему не учитывается полная сумма дебиторской задолженности в качестве инвестиций, а только себестоимость поставленной продукции? Ответ простой – надо считать только деньги, которые Bavaria реально потратила на дистрибьютора, деньги, которыми она рискует. А потратила деньги она только на то, чтобы сварить пиво, то есть только свои производственные издержки. Дебиторская задолженность показывает, кроме издержек, еще и «виртуальную» прибыль компании (реальной прибыль станет только после оплаты), так что считать инвестицией полную сумму дебиторской задолженности будет некорректно.

Формально анализ Штейнера показывает хорошую рентабельность инвестиций в дебиторскую задолженность. Но Штейнер не учел несколько важных моментов. Дебиторская задолженность – не единственная инвестиция компании, связанная с расширением на Восток. Вспомните главу книги, посвященную инвестициям: при оценке проекта надо учитывать все инкрементальные денежные потоки. А кроме дебиторской задолженности, Bavaria несет затраты на дополнительные запасы товаров, а также на дополнительное оборудование (основные средства). Давайте попробуем дополнить анализ Штейнера, чтобы учесть все эти факторы (см. таблицу).

Итак, как вы видите, если принять во внимание все инвестиции компании, необходимые для расширения присутствия в восточногерманских землях, доходность всего предприятия не представляется такой уж высокой. Не будем забывать, что стоимость капитала (WACC) компании будет, скорее всего, значительно выше 11 %, которые компания платит по кредитам.

Кроме того, как вы видите, в этом анализе упущена очень актуальная проблема возникновения плохих долгов. Давайте попробуем проанализировать, как изменится доходность инвестиций в случае возрастания объема плохих долгов (см. таблицу).

Из анализа видно, что если просроченная задолженность превысит 30 % (вполне реальная цифра, принимая во внимание отсутствие должного контроля дистрибьюторов со стороны Штейнера), то ни о какой доходности вложений говорить не имеет смысла.

Итак, достаточна ли доходность «восточных» продаж, чтобы их оправдать? Давайте построим небольшую инвестиционную модель оценки этого проекта в ретроспективе, то есть как будто перед принятием решения в 1990 году (см. таблицу).

Как вы видите, при довольно высоком WACC проект имеет положительный NPV. Что это значит? Это значит, что потенциально Bavaria Bier делает все правильно. Главное – не загубить проект неправильными управленческими решениями и отсутствием внимания к управлению операционными рисками. Но как добиться от менеджеров внимания к таким рискам? В этом случае в дело вступает система мотивации.

Любой менеджер работает в соответствии с той системой мотивации, которая для него предусмотрена. Работа Хайнрика Штейнера – яркий пример действия этой концепции. Вспомните, переменная часть оплаты труда Штейнера зависит только от роста продаж. Неудивительно, что в этой ситуации вся его работа и направлена на развитие продаж, а не на контроль рисков работы дистрибьюторов, отсутствие которого в весьма скором времени очень негативно скажется на бизнесе Bavaria. Эту ситуацию надо менять.

В связи с этим я бы предложил 25 % переменной части «завязать» на выполнение плана продаж, а 75 % – на выполнение задач по объему оборотного капитала (в днях), а также по объему просроченной задолженности.

В настоящий момент Bavaria выплачивает своим акционерам 75 % прибыли в виде дивидендов. Это серьезно ограничивает возможности по «стабильному» росту компании. Как вы понимаете, можно увеличить порог «стабильного» роста и облегчить проблемы с нарастанием задолженности за счет сокращения дивидендов. Но реально ли это в данном случае? Bavaria – семейная компания, многие акционеры которой полагаются на дивиденды как на средство обеспечения их существования. В данном случае приходится учесть специфику акционеров и признать, что сокращение выплат дивидендов для решения проблем с задолженностью – это нежизнеспособный вариант действий.

Итак, подытоживая все вышесказанное, давайте постараемся пересмотреть бизнес-план компании на 1993–1994 годы. Давайте отметим основные проблемы в работе компании и ее бизнес-плане.

Прежде всего вызывают сомнение оптимистические показатели по росту рентабельности продаж с 6 до 7 %. Не очень ясно, за счет чего будет достигнуто 15 % увеличение рентабельности. Разумнее оставить цифру на текущем уровне.

Далее по прогнозам в силу быстрого роста выручки растет размер кредиторской задолженности до уровня, приближающегося к критическому. Соотношение EBIT / процентные платежи составляет около 3, что считается опасным уровнем. Мы еще будем подробно рассматривать вопросы оптимальной структуры капитала, но здесь, забегая вперед, приведу одно общее правило: финансовая стратегия должна дополнять бизнес-стратегию. В частности, нельзя в дополнение к рискованной бизнес-стратегии применять и рискованную финансовую стратегию. В данном случае рискованная бизнес-стратегия Bavaria должна быть дополнена безопасной финансовой стратегией, то есть меньшим размером задолженности.