Чтение онлайн

Этот пример показывает вполне реальную проблему: компании, которые имеют финансовые проблемы или приближаются к ним, отказываются от проектов, которые могут увеличить общую стоимость компании. Чем выше вероятность возникновения финансовых проблем, тем выше влияние «нависания» долга. Обратите внимание, например, что в ходе кризиса акционеры некоторых крупных российских компаний не давали дополнительное финансирование своим компаниям, которые попали в полосу финансовых проблем. Например, владеющий «Группой ГАЗ» (крупнейший в России автомобилестроительный холдинг) Олег Дерипаска с момента появления у «Группы ГАЗ» проблем с выплатой долга не вложил в компанию ни копейки. А между тем компании, если она хочет выжить, надо вкладывать существенные средства в разработку новых моделей, оптимизацию производства. Иными словами, нужно реализовывать проекты с положительным NPV, которые требуют вложения денег. Не надо ругать Дерипаску – он действует вполне рационально. Вкладывая деньги в «Группу ГАЗ», он фактически по большей части отдает их кредиторам. Ожидаемый возврат от этих денег у Дерипаски, исходя из представленной выше логики, будет отрицательным, поэтому зачем их вкладывать?

Словом, основная проблема компаний, имеющих финансовые проблемы или приближающихся к ним, состоит в том, что они не реализуют необходимые для выживания и развития инвестиционные проекты.

В то время как компании с финансовыми проблемами «дремлют», их конкуренты, находящиеся в более выгодном финансовом положении, могут воспользоваться ситуацией. Они могут усиленно инвестировать в развитие сбытовой сети, в производство новых продуктов. Таким образом, пока компания занята решением своих финансовых проблем, ее конкурент может существенным образом улучшить свое положение на рынке. Это приведет к потере компанией части своих денежных потоков и исчезновению части «пирога».

При возникновении у компании финансовых проблем у нее могут возникнуть серьезные проблемы с поставщиками. Опасаясь, что им не заплатят, поставщики отказываются отгружать компании свою продукцию без предоплаты. Это приводит к тому, что у компании может возникнуть проблема с производством ее продукции, либо проблемы с ассортиментом. Подобные проблемы были хорошо видны по полупустым полкам некоторых российских ретейлеров, таких как торговец бытовой электроникой «Эльдорадо», которые попали в полосу финансовых проблем в ходе кризиса в России в 2008–2009 годах.

Такие же проблемы возникли, например, и у многих промышленных компаний, которым, например, металлургические предприятия в какой-то момент отказались отгружать металл, жизненно необходимый в производстве, без предоплаты из-за возникшей у них задолженности. Получается так, что в период острой нехватки денег компании для предоплаты поставщикам потребуется дополнительный оборотный капитал, то есть еще больше денег, которых и так не хватает. Проблема начинает раскручивать сама себя: нехватка денег приводит к остановкам производства, из-за остановок производства не хватает продукции, из-за отсутствия продукции компания не может получить выручку, отсутствие выручки опять же приводит к нехватке денег. Такая получается спираль смерти, которая в конечном итоге разрушает часть «пирога».

Когда проходят слухи о банкротстве какой-то компании, некоторые клиенты могут перестать покупать ее продукцию. Да, безусловно, сахар производства компании А, услышав о проблемах этой компании, вы в магазине покупать не перестанете. Но, например, если вы собираетесь приобрести у компании Б сложное оборудование, которое требует обслуживания ее специалистами или имеет гарантию, вы десять раз подумаете, прежде чем покупать его, если услышите о том, что компания Б может скоро обанкротиться. Купите сейчас, исчезнет компания – кто будет обслуживать сложную технику? Где вы сможете купить запчасти? Кто выполнит гарантийные обязательства?

В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых проблем, очень важна. Она менее важна для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей.

Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами в 60 руб. Через год она получит денежный поток в 20 руб. и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить сейчас 20 руб. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90 %), либо через год принесет 120 руб. (вероятность 10 %). Для простоты будем считать ставку дисконтированию нулевой.

Если бы у вашей компании не было долгов, то проект вы бы не приняли – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности):

Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом:

Проект акционеры, безусловно, реализуют. Его ожидаемый NPV для акционеров составляет 90 % x 0 +10 % x 110 = 11 руб. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша.

В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов.

Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми силами откладывают ликвидацию компании там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение. Стимулы рисковать у менеджеров компаний, испытывающих финансовые трудности, есть.

Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем:

где:

р – вероятность возникновения финансовых проблем;

V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов.

Итак, мы можем сказать, что при определении целевой структуры капитала мы должны учитывать следующие факторы:

• необходимость максимизации налогового щита;

• необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем, то есть ожидаемых потерь, умноженных на вероятность возникновения проблем.

Эти соображения можно выразить на графике (см. рисунок).

Изначально с увеличением финансового рычага растет и наш «пирог» за счет налогового щита. Но при этом растет и вероятность возникновения финансовых проблем. В какой-то момент ожидаемое значение потерь от финансовых проблем начнет превышать пользу налогового щита. Эта точка и будет оптимальной структурой капитала компании.

Обратите внимание, что описанную выше теорию сложно превратить в конкретные цифры. И это действительно так – нет в мире формулы, которая бы помогла получить конкретную цифру целевой структуры капитала. Определение структуры капитала требует анализа, рассмотрения всех указанных выше факторов. В результате вы получите некоторый диапазон значений, который и будете использовать на практике.

Давайте посмотрим, объясняет ли теория различия в структуре капитала современных компаний (для США):