Чтение онлайн

В 1998 году eBay был одной из самых прибыльных интернет-компаний. За 6 месяцев 1998 года его прибыль составила $2,7 млн при выручке в $14,9 млн. Рост прибыли по сравнению с первым полугодием 1997 года составил 200 %, а выручки – 800 %.

За первые 6 месяцев 1998 года количество пользователей eBay возросло с 340 000 до 850 000. Количество одновременных аукционов за это же время выросло с 200 000 до 500 000. eBay считал постоянный рост и захват рынка ключевой составляющей успеха.

Но несмотря на лидерство eBay, на рынке стали появляться серьезные конкуренты. Уже сейчас на рынке интернет-аукционов были Yahoo!Auctions, Auction Universe (организована издателями Times-Mirror), uBid (подразделение Creative Computers) и Excite. Ожидался также вход на этот рынок таких серьезных игроков, как Microsoft и Amazon. В этих условиях поддержание и постоянное улучшение конкурентной позиции стали для eBay ключевой задачей. Ее решение требовало быстрого развития технологий, инфраструктуры и систем безопасности сайта. Все это требовало значительных финансовых ресурсов.

Чтобы расплатиться с имеющимися кредитами и получить средства для инвестирования в новые технологии, eBay решила провести IPO. В качестве букраннера компания выбрала Goldman Sachs, в качестве юридического консультанта – Fenwick & West, в качестве аудитора – PricewaterhouseCoopers. 15 июля 1998 года компания подала в SEC заявление о регистрации проспекта эмиссии (форма S-1). В течение следующих нескольких недель SEC исследовала соответствие проспекта установленным требованиям и выдала свои замечания и вопросы в виде письма с комментариями (letter of comment). Компания выдала дополнительную информацию и внесла исправления в виде поправок к проспекту в соответствии с правилами SEC. В ходе регистрации и уточнения проспекта эмиссии Goldman Sachs и eBay заключили соглашение об андеррайтинге. Goldman взял на себя обязательства по гарантированному размещению.

Goldman Sachs сформировал синдикат андеррайтинга и выпустил предварительный проспект. Комиссия андеррайтеров за размещение составила 7 %, опцион гриншу – 15 %. Состав синдиката был следующим:

Кроме этого, ожидаемые расходы компании на юристов, аудиторов, печать проспектов и презентаций, регистрационный сбор и т. д. должны были составить еще около $1 млн.

Несмотря на спад рынка, андеррайтеры ожидали большой спрос на акции компании в ходе IPO.

eBay стремительно приближалась к точке принятия окончательного решения. Омидьяр осознавал, что процесс набирал ход, но волновался по поводу возможной неудачи размещения. Он думал о том, что, несмотря на то что организаторы гарантировали полное размещение эмиссии, неудачное размещение могло очень негативно сказаться на способности компании выпускать акции в будущем. Пока что IPO eBay было единственным IPO, намеченным на сентябрь 1998 года. Последнее IPO интернет-компании (Entrust Technologies на $125 млн) прошло около четырех недель назад. В сентябре акции этой компании торговались ниже цены размещения, и само размещение считалось неудачным. Вообще к сентябрю 1998 года 88 % всех интернет компаний торговались по цене ниже цены размещения их IPO. Перенос сроков IPO на 6 месяцев стоил бы eBay около $1 млн расходов, но в этом случае компания должна была отложить свои инвестиционные проекты, что в условиях быстрой динамики ее индустрии было крайне нежелательным.

В случае завершения IPO в планируемые сроки Омидьяр считал, что цена акций будет существенно снижена. В последнее время акции интернет-компаний сильно упали в цене. Изначально Goldman считал, что компания сможет разместить 3,5 млн акций по цене от $14 до $18 за акцию. В настоящее время члены синдиката давали осторожно-оптимистичные прогнозы.

Омидьяр хотел бы получить дополнительные данные, но до закрытия книги заявок оставалось меньше недели. Принимать окончательное решение надо было уже сейчас. Зеленый свет IPO означал необходимость установления цены отсечения. В ходе IPO должно было быть размещено меньше 10 % компании. Цена в $16 за акцию оценивала долю основателей почти в $600 млн и должно было сделать Омидьяра и других инвесторов богатыми людьми (см. таблицу).

Итак, eBay нужно принять решение. Каковы будут плюсы и минусы IPO для компании? Давайте постараемся их перечислить.

Во-первых, это получение капитала. Впереди большие траты на поддержку технологического и маркетингового преимущества, возможен вход сильных конкурентов. Все это говорит о необходимости наличия денег для организации достойного ответа. Кроме того, какие еще варианты финансирования есть у компании? Да никаких других вариантов особо и нет. Кредит для eBay практически недоступен – что может компания предложить в залог? У нее ничего нет, кроме нескольких компьютеров и собственного программного обеспечения сайта. Это, кстати, проблема многих технологических компаний. Для них IPO во многих случаях – вынужденная мера по привлечению капитала просто потому, что нет других вариантов. Частные инвестиционные фонды – это, как вы знаете, дорогое финансирование. К тому же уровень денежных средств, которые нужны компании, значительно превышает обычный уровень финансирования, который предоставляют инвестиционные фонды. При цене в $18 за акцию за 3,6 млн акций компания получит 18 x 3,6 x (100 % – 7 %) = $60,3 млн. Это очень серьезная сумма сама по себе (особенно для компании с прибылью в $6 млн в год). Словом, IPO стратегически – оптимальный вариант.

Во-вторых, IPO – это возможность для акционеров получить оценку своей доли и обеспечить ее ликвидность. При цене в $16 за акцию доля Омидьяра стоит больше $240 млн! Это также возможность получить оценку своего труда не только для контролирующих акционеров, но и для прочих сотрудников, то есть тех, у кого есть опционы. Такая оценка – очень хороший мотивационный фактор.

В-третьих, удачное IPO – это возможность поглощения конкурентов за счет собственных ликвидных акций.

В-четвертых, удачное IPO для eBay – гарантия возможности привлечь капитал в будущем.

Итак, плюсов много. Каковы же минусы? Не считая временных затрат менеджеров и необходимости раскрытия инвесторам информации, главным минусом является цена, которую в данный момент может получить компания за свои акции. Вообще, как уже говорилось, рынки IPO очень цикличны. Эмитенты и банкиры стараются выбрать для IPO максимально удачный момент, то есть момент, когда рынки «разогреты» и инвесторы готовы покупать акции. Спад цикла – это, как мы видим из кейса, для многих компаний повод отложить IPO. Но так ли много потеряет eBay от недостаточной оценки своих акций? На самом деле не очень. Да, какую-то сумму в данный момент компания не получит, но она выпускает на рынок менее 10 % от общего количества акций, приобретая взамен возможность инвестировать и расти дальше. При росте в 800 % в год задержка на 6 месяцев очень чувствительна.

С другой стороны, а что теряют акционеры? Никто из них во время IPO свои акции не продает. Из-за локап-условия они вполне могут подождать некоторое время, пока дела на рынке акций выправятся. За свои акции они все равно в конечном итоге получат справедливую рыночную цену.

Взвесив все эти обстоятельства, можно сделать однозначный вывод: IPO делать надо. Главный момент в IPO для eBay – это успех размещения. Ради этого, в принципе, компания готова к практически любой цене своих акций. Поэтому цена акций не является для компании ключевым фактором, который она будет требовать в данный момент от Goldman Sachs.

Что же произошло в реальности? Как вы можете догадаться, IPO компания провела. Акции были размещены андеррайтерами по цене отсечения в $18 за акцию. В первый день торгов, 23 сентября 1998 года, курс акций eBay на закрытии торгов составил $47 за акцию – за первый день курс акций вырос почти в три раза! В связи с этим возникает вопрос: А что же делали андеррайтеры? Почему они настолько неверно оценили стоимость eBay? Здесь необходимо остановиться на рассказе о таком явлении, как недооцененность или андерпрайсинг акций на IPO. Рост курса акций компании в первый день торговли – это вполне обыденное явление (см. рисунок).