Чтение онлайн

Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart? Основные имеющиеся опции:

• ликвидировать Builders Square;

• продать Builders Square;

• «починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP).

Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты.

К черту это гиблое дело!

Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!» Что произойдет в этом случае? В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает:

• распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то есть выручим 100 % балансовой цифры);

• продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20 %);

• распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50 %);

• оплату долгов.

Такой анализ дает нам следующие результаты:

Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи.

Как вообще образовались лизинговые обязательства? Это объясняется спецификой работы ретейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ретейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70 % и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ретейлера долгосрочных гарантий платежей. Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ретейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг строительства выгоден и ретейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ретейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом.

Но такая схема таит в себе очевидные риски для ретейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7 % (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ретейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz):

Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576 млн – $756 млн = —$180 млн.

Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $180 млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет:

• продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов);

• по части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов;

• часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой).

Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50 % лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576 – $756 / 2 = $198 млн.

Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart:

• куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества;

• колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств;

• масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек;

• в целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки;

• унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot.

В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок.

Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов.

При этом у нас возникнет две проблемы:

• какие компании выбрать для сравнения;

• какие мультипликаторы использовать.

Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов:

• Home Depot;

• Lowe’s;

• Hechinger;

• Payless Cashways.

Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки:

Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square:

Диапазон оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную белиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения.