Чтение онлайн

Труднее понять, почему коэффициент Q Тобина, охватывающий всю совокупность компаний данной страны, регулярно оказывается выше или ниже единицы. Как правило, этому дается два объяснения.

Если некоторые нематериальные инвестиции (расходы, осуществленные с целью увеличить стоимость фирмы, или же расходы на исследования и развитие) не учитываются в балансе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем оказывается выше балансовой. Этим можно объяснить, почему соотношение между ними ненамного превышало единицу в Соединенных Штатах (около 100–120 %) и особенно в Великобритании (около 120–140 %) в конце 1990-х и в течение 2000-х годов. Вместе с тем следует отметить, что соотношение, превышающее единицу, отражает также тот факт, что в обеих странах существовали биржевые пузыри. Коэффициент Q Тобина быстро вернулся к единице после схлопывания пузыря интернет-компаний в 2001–2002 годах и во время финансового кризиса 2008–2009 годов (см. график 5.6).

Напротив, если факт обладания акциями компании не обеспечивает всей полноты власти, поскольку акционеры должны считаться с другими «заинтересованными сторонами» (представителями наемных работников, местными или национальными властями, ассоциациями потребителей и т. д.) в рамках долгосрочных отношений, как это происходит в случае рейнского капитализма, упомянутого в предыдущей главе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем ниже балансовой. Этим можно объяснить то, что соотношение между ними было немного ниже единицы во Франции (около 80 %) и особенно в Германии и Японии (около 50–70 %) в 1990-2000-е годы, тогда как в англосаксонских странах оно приближалось к 100 % или превышало это значение (см. график 5.6). Следует также отметить, что биржевая капитализация рассчитывается на основе цены акций в текущих сделках, в ходе которых, как правило, продаются миноритарные доли, а не контрольные пакеты, стоящие намного больше текущей цены — обычно на 20 %. Этим можно объяснить снижение коэффициента Q Toбинa до 80 %, в том числе и в отсутствие каких-либо заинтересованных сторон, помимо миноритарных акционеров.

Помимо этих интересных различий между странами, которые подтверждают то г факт, что цена капитала всегда зависит от правил и институтов изучаемой страны, мы можем констатировать общую тенденцию к повышению коэффициента Q Тобина в богатых странах с 1970-х годов, отражающую феномен исторического роста цен активов. В целом, если учитывать повышение цен на биржах и в сфере недвижимости, можно считать, что рост цен активов обусловил от четверти до трети повышения соотношения между национальным капиталом и национальным доходом в богатых странах с 1970 по 2010 год (хотя есть существенные различия между странами [167] ).

Как мы уже отмечали в предыдущих главах, огромные зарубежные активы, принадлежавшие накануне Первой мировой войны богатым странам, особенно Великобритании и Франции, полностью исчезли в ходе потрясений 1914–1945 годов и с тех пор так и не вернулись на прежний уровень. Действительно, если мы обратимся к уровню национального и чистого зарубежного капитала в богатых странах в период с 1970 по 2010 год, то может показаться, что зарубежные активы имели ограниченное значение: иногда они были слабоположительными, иногда — слабоотрицательными в зависимости от страны и от года, однако по сравнению с национальным капиталом они были очень небольшими. Иными словами, сильный рост национального капитала в богатых странах отражает прежде всего увеличение внутреннего капитала в различных странах, а чистые иностранные активы, на первый взгляд, играли здесь сравнительно меньшую роль (см. график 5.7).

Однако такой вывод был бы преждевременным. Япония и Германия накопили значительные чистые зарубежные активы в течение последних десятилетий, особенно в 2000-е годы (в немалой степени это стало автоматическим следствием положительного сальдо их торгового баланса). В начале 2010-х годов чистые зарубежные активы составляют порядка 70 % японского национального дохода, а чистые внешние позиции Германии приближаются к 50 % ее национального дохода. Конечно, это существенно меньше, чем зарубежные активы, которыми накануне Первой мировой войны располагала Великобритания (около двух лет национального дохода) или Франция (более года). Однако, учитывая скорость, с которой проходило это накопление, вполне естественно задаться вопросом о том, как эта эволюция будет протекать дальше [168] . Насколько одни страны будут принадлежать другим на протяжении XXI века? Можно ли достичь или даже превзойти внушительные внешние позиции, которые наблюдались в эпоху колониализма?

Для корректного исследования этого вопроса нам следует обратиться к анализу положения в нефтедобывающих и в развивающихся странах (начиная с Китая), по которым мы располагаем очень ограниченными историческими данными — поэтому до настоящего момента мы и уделяли им мало внимания, — но намного более удовлетворительным материалом, касающимся современного периода. Также следует учитывать имущественное неравенство в индивидуальном плане и внутри каждой страны, а не только между странами. К вопросу о динамике распределения капитала в мировом масштабе мы вернемся в третьей части книги.

На данном этапе мы лишь отметим, что логика закона = s/g может автоматически привести к очень сильным имущественным дисбалансам на международном уровне, как это ярко демонстрирует пример Японии. При схожем уровне развития небольшая разница в темпах роста или в норме сбережений может привести к тому, что в одних странах соотношение между капиталом и доходом будет существенно выше, чем в других. В этом случае вполне естественно ожидать, что первые будут осуществлять масштабные инвестиции во вторые, что может вызвать серьезную политическую напряженность. Пример Японии показывает, что высокий уровень соотношения между капиталом и доходом в уравнении = s/g — может также создать риск другого рода. Если жители одной страны предпочитают приобретать внутренние активы, например недвижимость в Японии, то это может взвинтить цены до прежде невиданного уровня. С этой точки зрения интересно отметить, что японский рекорд 1990 года недавно был побит в Испании, где общая стоимость чистого частного имущества достигла восьми лет национального дохода накануне кризиса 2007–2008 годов, т. е. превысила на один год японские показатели 1990 года [169] . Испанский пузырь начал сдуваться очень быстро в 2010–2011 годах, как и японский пузырь в начале 1990-х годов. Вполне вероятно, что в будущем сформируются еще более масштабные пузыри по мере того, как соотношение между капиталом и доходом в формуле = s/g будет достигать новых вершин. Отметим попутно, что рассмотрение под таким углом исторической эволюции соотношения между капиталом и доходом и данных национальных счетов по объемам и потокам представляет определенный интерес, поскольку позволяет вовремя обнаружить переоценку активов и применить адекватные экономические и финансовые меры для смягчения спекулятивного энтузиазма финансовых учреждений данной страны [170] .

Также следует отметить, что небольшие чистые позиции могут скрывать огромные валовые позиции. Так, одна из отличительных черт современной финансовой глобализации заключается в том, что каждая страна в значительной степени принадлежит другим странам, что не только затрудняет понимание распределения имущества в мировом масштабе, но и усиливает уязвимость небольших стран и нестабильность распределения чистых позиций в мировом масштабе. В целом начиная с 1970-1980-х годов прослеживается мощная тенденция к финансиализации экономики и структуры имущества, в результате которой масса активов и пассивов, принадлежащая различным категориям (домохозяйствам, компаниям, управленческому аппарату), увеличивалась еще быстрее, чем чистая стоимость имущества. В начале 1970-х годов общий объем финансовых активов и пассивов не превышал четырех-пяти лет национального дохода в большинстве стран. В начале 2010-х годов он, как правило, составляет от 10 до 15 лет национального дохода (в Соединенных Штатах, Японии, Германии и Франции) или даже более 20 лет в случае Великобритании, что является абсолютным историческим рекордом [171] . Это отражает беспрецедентное развитие взаимного участия финансовых и нефинансовых компаний одной страны (и прежде всего значительное раздувание балансов банков, несравнимое с ростом их собственных фондов), а также взаимоотношений между странами.

С этой точки зрения важно отметить, что феномен взаимного участия на международном уровне принял намного большие масштабы в европейских странах, где он затронул прежде всего Великобританию, Германию и Францию (здесь финансовые активы, принадлежащие другим странам, составляют от четверти до половины от общего объема внутренних финансовых активов, что весьма существенно), чем в более крупных экономиках, таких как Соединенные Штаты и Япония (где этот показатель не превышает десятой части) [172] . Это усиливает ощущение экспроприации, прежде всего в Европе, которое иногда приобретает чрезмерные формы (быстро забывают, что не только национальные компании и государственный долг этих стран в значительной степени принадлежат остальному миру, но и сами эти страны владеют не меньшими активами за рубежом в виде договоров по страхованию жизни и множества других финансовых продуктов), но имеет под собой основания. Действительно, такая структура баланса делает уязвимыми небольшие страны, прежде всего в Европе, в том смысле, что мелкие «ошибки» в оценках финансовых активов или пассивов, принадлежащих разным странам, могут приводить к огромным колебаниям чистых имущественных позиций [173] . Кроме того, можно констатировать, что эволюция чистых имущественных позиций различных стран определяется не только накоплением положительного (или отрицательного) сальдо торгового баланса, но и очень сильными колебаниями доходности финансовых активов и пассивов данной страны [174] . Уточним также, что значительная часть этих международных позиций отражает скорее фиктивные финансовые потоки, связанные со стратегией оптимизации налогов или регулирования (посредством подставных компаний, которые размещены в странах, предлагающих наиболее привлекательный налоговый режим и систему регулирования), чем потребности реальной экономики [175] . Мы вернемся к этим вопросам в третьей части книги, когда будем исследовать роль офшоров в динамике имущественного распределения в мировом масштабе.

Динамический закон = s/g также дает возможность поразмышлять над вопросом о том, какого уровня может достичь соотношение между капиталом и доходом в мировом масштабе в XXI веке.

Для начала посмотрим, что можно сказать о прошлом. Что касается Европы (или, по крайней мере, основных экономик Западной Европы) и Северной Америки, мы располагаем надежными расчетами для всего периода с 1870 по 2010 год. Что касается Японии, мы не имеем детальных оценок частного или национального имущества до 1960-1970-х годов. Однако частичные данные, имеющиеся в нашем распоряжении и относящиеся прежде всего к передаче имущества по наследству начиная с 1905 года, ясно показывают, что имущество в Японии следовало по той же U-образной траектории, которую мы можем наблюдать в Европе, и что соотношение между капиталом и доходом находилось на очень высоком уровне в 1910- 1930-е годы, достигая 600–700 %, затем упало до 200–300 % в 1950-1960-е годы и в 1990-2000-е годы вновь быстро поднялось до тех же показателей в 600–700 %, которые мы видели выше.