Корпоративные облигации. Структура и анализ
Шрифт:
Если корпоративная ценная бумага дает владельцу право получать долю прибыли предприятия и одновременно разделять его риски, тогда эта ценная бумага может рассматриваться как акция. Облигация, как правило, не дает права на получение доли прибыли предприятия, но и владельцы ее не несут рисков, характерных для акций. Выплата процентов является обязательной; проценты должны выплачиваться вне зависимости от наличия прибыли или убытков. Однако могут быть случаи, когда грань между облигациями и акциями становится размытой. При решении вопроса, чем является инструмент – облигацией или акцией, рассматриваются следующие факторы:
• обещание выплатить определенную сумму денег по требованию или при наступлении определенной или определяемой даты в обмен на вознаграждение по определенной процентной ставке;
• источник и достаточность процентных платежей и возможность для эмитента осуществлять процентные платежи;
• уровень заемного капитала компании (или «тонкая» капитализация);
• конвертация в акции компании;
• отношение между долями собственного капитала компании и ее облигациями;
• намерения сторон, участвующих в соглашении о финансировании, и параметры соглашения;
• участие, если таковое имеется, в управлении предприятием;
• голосующие права, предоставляемые инвестору;
• дата погашения или ее отсутствие, время погашения и положения, регулирующие погашение опционов эмитента или опционов держателя;
• место ценных бумаг в капитализации компании в сравнении с другими кредиторами, и урегулирование в случае дефолта.
В 1986 году Fox Television Stations, Inc. выпустила привилегированные акции в обмен на облигации и векселя Metromedia Broadcasting Corporation. Поскольку юристы компании Fox не смогли высказать определенное мнение по поводу того, следует ли эти акции рассматривать с позиций налогообложения как акционерный капитал или как заемный капитал, компания решила провести эти акции как заемный капитал и вычесть дивидендные платежи как проценты. Владельцы корпорации, придерживающиеся точки зрения, что эти платежи являются дивидендами, получали бы право на льготу в связи с полученными дивидендами. Существуют также другие последствия для эмитента и инвестора в зависимости от того, как рассматриваются эти ценные бумаги налоговыми органами [3] . Часть акций Fox была погашена в 1987 году. Говоря об этом погашении, представитель компании использовал при описании этих ценных бумаг термин «облигации», а не «акции».
3
Prospectus of Fox Television Stations, Inc., Increasing Rate Exchangeable Guaranteed Preferred Stock, February 27, 1986. В проспекте говорится:
Инструмент, называемый эмитентом «привилегированная акция», не обязательно может характеризоваться как привилегированная акция для целей федерального налогообложения доходов. Вопрос такой классификации рассматривался неоднократно и многими органами власти, и ни один из тестов или факторов не был признан главным. Напротив, определение инструмента как облигации или акции зависит от изучения всех условий и постановлений, связанных с выпуском этого инструмента, и всех фактов и обстоятельств, окружающих этот выпуск. Некоторые из условий, характерных для долговых инструментов, включают определенно установленную дату погашения, обязательство выплачивать фиксированные суммы процентов по определенным датам вне зависимости от уровня доходов и право выступать вместе с кредиторами и раньше владельцев акций в случае банкротства эмитента. Некоторые из условий, указывающих на то, что инструмент является акцией, включают: владение инструментом со стороны акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале, отсутствие фиксированной даты погашения, неадекватная или «тонкая» капитализация эмитента (например, большая доля долгового капитала по отношению к собственному) и право только на получение доли корпоративной прибыли, что делает такие выплаты зависимыми от успеха предприятия.
В случае привилегированных акций Fox Television гарантия со стороны News America и News Corporation выплаты дивидендов, а также процентов на накопленные и невыплаченные дивиденды, цена погашения, порядок предпочтения при ликвидации и обязательство обратного выкупа при исполнении прав, способность Fox Television выкупать привилегированные акции Fox Television немедленно после выпуска, положение об ускорении, дающее владельцу право осуществлять принудительное погашение привилегированных акций Fox Television в случае, если определенные дивиденды не выплачиваются в должное время, и фиксированная дата погашения поддерживают классификацию привилегированных акций Fox Television как облигаций. То, что привилегированные акции Fox Television получили название «привилегированные акции» и что дивиденды выплачиваются только тогда и если об этом принимает решение совет директоров и из средств, законным образом имеющихся для выплат дивидендов, поддерживает классификацию таких акций как привилегированных акций. Таким образом, хотя классификация привилегированных акций Fox Television и является неопределенной, исходя из анализа всех фактов и обстоятельств, Fox Television имеет намерение для целей федерального налогообложения дохода обращаться с привилегированными акциями Fox Television, как с долговыми ценными бумагами. Владельцы долговых ценных бумаг должны понимать однако, что Служба [IRS], по всей вероятности, оспорит эту позицию и может добиться успеха. Хотя, как отмечалось выше, судебные прецеденты в области облигаций и акций неясны и непоследовательны, существует немалая доля прецедентов в поддержку классификации инструмента, имеющего характеристики привилегированных акций Fox Television, как акций. Более того, при условии, что владельцы долговых ценных бумаг предпочитают не обменивать такие ценные бумаги [Metromedia] на деньги и/или привилегированные акции Fox Television, аргументы в пользу того, что привилегированные акции Fox Television являются акциями, могут быть усилены. Тот факт, что такие непогашенные долговые бумаги, вероятно, составляют долг Fox Television, для целей федерального налогообложения доходов может позволить Службе утверждать, что Fox Television имеет тонкую капитализацию, увеличивая тем самым вероятность восприятия привилегированных акций Fox Television как акций.
Права и обязанности эмитента (заемщика) излагаются в соглашении о ссуде, известном также как соглашение об эмиссии облигаций (indenture). Соглашение об эмиссии облигаций может быть простым и прямолинейным, однако в большинстве случаев оно является сложным и занимает много страниц – ведь, в конце концов, это юридический контракт между двумя сторонами: должником и доверительным собственником. Облигация, или свидетельство о долговом обязательстве, чаще всего печатается на отдельном листе бумаги, где обобщаются наиболее важные разделы соглашения о ссуде. Технически этот сертификат является соглашением между эмитентом и кредитором.
Термин облигация (bond) обычно относится к долговому инструменту, который, как правило, гарантируется обеспечением, таким как земля и строения или финансовые активы. Соглашение об эмиссии обеспеченного долга содержит раздел, описывающий залог или ценности, внесенные в качестве обеспечения. Долговым обязательством (debenture) называется необеспеченная ссуда, где в соглашении также указываются права и обязанности заемщика. В прошлые годы вексель (note) характеризовался как менее формальное обязательство, чем долговое обязательство или облигация. В документе Commentaries on Indentures [4] говорится следующее:
4
American Bar Foundation Corporate Debt Financing Project. Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965, Model Debenture Indenture Provisions All Registered Issues 1967 and Certain Negotiable Provisions Which may be Included in a Particular Incorporating Indenture. Chicago, Illinois: American Bar Foundation, 1971. Эта работа в дальнейшем называется Commentaries или Commentaries on Indentures.
«Не существует принципиального или исторически установленного различия между «долговыми обязательствами» и «векселями». Однако возникло ясное и полезное различие в их современном использовании. В соответствии с этой практикой в области долгосрочных долговых ценных бумаг ценную бумагу правильно называть «векселем», когда она выпускается не по соглашению об эмиссии облигаций и в случае если не существует спонсора соглашения об эмиссии. Она может выпускаться, и обычно выпускается, для одного или небольшого числа покупателей в соответствии с соглашением о покупке или ссуде, которое в дополнение к положениям, касающимся условий покупки, включает многие контрактные права, присущие соглашению об эмиссии облигаций. В сегодняшней терминологии ценная бумага называется «долговым обязательством», когда она выпускается в соответствии с соглашением об эмиссии облигаций и имеется спонсор соглашения об эмиссии».
Таким образом, популярные среднесрочные векселя (medium-term notes) более правильно называть среднесрочными долговыми обязательствами (medium-term debentures), ибо большинство из них выпускается в соответствии с соглашениями об эмиссии облигаций [5] . Сегодня, однако, значение термина вексель несколько иное. Для многих вексель связан скорее со сроком первоначального погашения долговой ценной бумаги, чем с формальным характером документации; отсюда векселями называются бумаги с краткосрочным и среднесрочным погашением, в то время как облигации и долговые обязательства являются долгосрочными выпусками. Однако могут быть также краткосрочные облигации и долгосрочные векселя. Хотя мы не согласны с такой терминологией при описании первоначального периода времени до погашения корпоративных облигаций, понятно, почему она была принята многими; это результат влияния рынка ценных бумаг Казначейства США: государственные облигации (government bonds) являются долгосрочными необеспеченными обязательствами с первоначальным сроком погашения более 10 лет, в то время как векселя имеют сроки погашения от одного до десяти лет.
5
Среднесрочные векселя более полно описываются в главе 3. Обычно они выпускаются со сроками погашения от 9 месяцев до 15 лет. Они могут предлагаться к продаже постоянно на условиях «наилучших усилий» (best efforts basis) или в определенное время, когда требуются средства некоторым крупным инвестиционным банковским фирмам, действующим как агенты эмитентов.
Физические облигации (physical bond) были в прошлом внешне весьма привлекательными бумагами, причем некоторые сертификаты имели солидные размеры. На них печатались или к ним прикреплялись процентные купоны, которые владельцы отделяли и представляли для получения денег через обычные банковские каналы. Однако в эпоху зарегистрированных облигаций они стали более единообразными – как правило, размером со стандартный лист бумаги или сертификат акции. Процентные платежи осуществляются чеком на адрес зарегистрированного держателя, ибо никаких купонов больше нет. Форма облигации описывается в соглашении об эмиссии. На лицевой стороне сертификата помещается название компании и другие условия, такие как дата погашения, процентная ставка, номер сертификата и основная сумма. Там имеется также печать корпорации и подпись или подписи соответствующих служащих корпорации, а также доверенного лица, подтверждающего аутентичность сертификата. Самое важное, здесь помещается имя зарегистрированного владельца. На оборотной стороне сертификата находится резюме наиболее важных положений соглашения об эмиссии облигаций, включая положения об отзыве и погашении, отпечатанная доверенность на облигации или форма передачи полномочий и некоторые другие формы, если в них есть необходимость. Для того чтобы уменьшить риск подделки, Нью-Йоркская фондовая биржа установила некоторые минимальные стандарты для сертификатов котируемых на ней ценных бумаг. Эти стандарты включают требование, чтобы определенные участки лицевой стороны облигаций имели гравированные и переплетающиеся узоры.
Размер рынка корпоративных облигаций
В соответствии с отчетами о движении средств, публикуемыми советом управляющих Федеральной резервной системы, в конце 1993 года суммарный корпоративный долг в Соединенных Штатах составлял приблизительно 2,2 триллиона долларов, включая проданные здесь иностранные облигации на сумму 207 миллиардов долларов (см. таблицу 1). Эти иностранные облигации, сходные по форме с облигациями американских корпораций, выпускаются такими международными организациями, как Международный банк реконструкции и развития, иностранными государствами, их учреждениями и политическими подразделениями и зарубежными корпорациями.
Таблица 1. Находящиеся в обращении корпоративные облигации, классифицированные по типу эмитента, 1978–993 (млрд. долларов)
Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.
За пятнадцать лет, прошедших с конца 1978 года, общий долг корпоративных организаций увеличился на 1,7 триллиона долларов или, в пересчете на среднегодовой сложный темп, рос со скоростью 11,1 %. На облигации не финансовых корпораций (состоящих из предприятий коммунального обслуживания, промышленных компаний и компаний сферы услуг) в 1978 году приходилось почти 72 % общей суммы; теперь их доля упала до 56 % (см. таблицу 2). Доля облигаций коммерческих банков выросла с темпом 12,7 % с 22,1 миллиарда долларов в 1978 году до 133 миллиардов долларов в 1993 году. Самым быстрорастущим сектором и второй по величине категорией являются ценные бумаги, обеспеченные активами, на которые приходится примерно 18,6 % общей суммы. С незначительной величины в 3 миллиарда долларов в конце 1983 года категория облигаций, обеспеченных активами, выросла со среднегодовым сложным темпом в 63,3 % до 406 миллиардов долларов в 1993 году. Облигации этого типа включают переоформление в ценные бумаги финансовых активов, главным образом закладных, но также и автомобильных ссуд, кредитных карт и других видов дебиторской задолженности, а также прав аренды, причем это лишь немногие категории. Большая часть этих активов не имеет отношения к привлечению корпоративного капитала через прямой выпуск облигаций, а является продажей финансовых активов трастам и другим специализированным организациям, не подверженным риску банкротства, которые оказывают услуги по предоставлению заемного капитала за счет денежных потоков базовых активов ценных бумаг.
Таблица 2. Находящиеся в обращении корпоративные облигации с разбивкой по типу эмитента, 1978–993 (%)
Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.
Держатели корпоративного долга
Отрасль страхования жизни является в Америке самым большим, причем с большим отрывом, держателем корпоративных облигаций, имея по состоянию на конец 1993 года чуть более 33 % от их общего количества, или примерно на 724 миллиарда долларов (таблицы 3 и 4). На втором месте находятся частные пенсионные фонды, имеющие облигаций почти на 298 миллиардов долларов, или 13,7 %. За ними вплотную идут иностранные держатели, владеющие 12,6 % общей суммы корпоративных облигаций, находящихся в обращении (273 миллиарда долларов). С конца 1978 года, когда в собственности иностранцев находилось облигаций лишь на 25 миллиардов долларов, доля иностранной собственности росла со сложным годовым темпом чуть выше 17 %. Другим быстрорастущим сектором является категория взаимных и закрытых фондов. Стоимость облигаций, принадлежащих им, по состоянию на конец 1993 года (201миллиард долларов) в 23 раза превышала уровень в 8,7 миллиарда долларов по состоянию на конец 1978 года, что дает среднегодовой сложный темп роста более 23 %. В последнее десятилетие возрастающий интерес ко всем типам облигаций – корпоративным, муниципальным и государственным – проявлялся со стороны инвестиционных компаний по мере того, как частные инвесторы открывали для себя некоторые из преимуществ диверсифицированных инвестиционных портфелей, находящихся под профессиональным управлением. Им стало ясно, что облигации – это не просто инвестиции типа «покупай и держи»; портфели облигаций нуждаются в управлении так же, как инвестиции в акции компаний.