Чтение онлайн

Основной инструмент, которым пользовался LTCM, был создан командой квантов в J. P. Morgan. В начале 1990-х уолл-стритские банки старались разработать метод полного контроля всех каждодневных рисков. Грандиозная задача: позиции в течение дня могли существенно колебаться. Нужна была сложная система, способная отслеживать риски на мировом уровне и выдавать цифру, взглянув на которую CEO мог спать спокойно.

Определить ежедневные позиции было трудно, но возможно. Достижения компьютерных технологий позволили оперировать всеми данными банка. Однако было сложно определить глобальный риск. Модель, созданная квантами из J. P. Morgan, измеряла дневную волатильность позиций в денежном выражении. Это было статистическое распределение средней волатильности, основанное на броуновском движении, с графиком в виде колоколообразной кривой.

В результате появилась модель оценки рисковой стоимости (value-at-risk, сокращенно VAR). Она показывает сумму, которую банк может потерять за сутки с 95 %-ной вероятностью.

Мощный радар VAR обладает опасной привлекательностью. Если риск измерим, то его можно контролировать при помощи хитроумных хеджинговых стратегий. Вера в это отражена в рекламном проспекте фонда LTCM, выпущенном в октябре 1993 года: «Снижение волатильности портфельной компании за счет хеджирования позволяет использовать эффект рычага и поднять позицию до ожидаемого уровня, как у нехеджированной позиции, но с большей ожидаемой прибылью».

Можно устранить риск. Доказано: ловкость рук кванта, и никакого мошенничества. Можно заложить больший леверидж и не выглядеть при этом безрассудным.

Но не все в это поверили. В 1994 году одна из компаний, консультировавшая LTCM в сфере финансового инжиниринга, также работала с Эдом Торпом, открывшим в Ньюпорт-Бич новый фонд статистического арбитража Ridgeline Partners. Один из сотрудников рассказал Торпу об LTCM и заявил, что это было бы прекрасным вложением. Торп был знаком с Шоулзом, Мертоном и Меривезером — но сомневался. По его мнению, у ученых не было достаточного реального опыта. К тому же Торп слышал, что Меривезер — азартный игрок, готовый рискнуть огромными суммами. Он решил перестраховаться.

Какое-то время казалось, что опасения Торпа напрасны. LTCM за 1994 год вырос на 28 %, а на следующий год еще на 43 %. В 1996 году он прибавил 41 %, в 1997-м — еще 17. Партнеры фонда настолько поверили в себя, что в конце 1997 года решили вернуть инвесторам 3 миллиарда долларов. Это было нужно для того, чтобы больший процент от прибыли со сделок LTCM шел партнерам, многие из которых вложили в фонд немало личных средств. Все равно что сгрести все свои фишки в центр стола и заявить: «Ва-банк!»

Меривезер и его веселая квантовая шайка имели такой успех — сначала в Salomon Brothers, а потом и в LTCM, — что вся Уолл-стрит, от Goldman Sachs до Lehman Brothers и Bear Stearns, стремилась подражать их стратегиям. Это во многом и предрешило судьбу фонда LTCM, также известного как Salomon North.

Первый удар был настолько слабым, что LTCM его толком не почувствовал.

Отдел фонда Salomon Brothers, занимавшийся арбитражными сделками по ценным бумагам с фиксированной доходностью, закрылся по распоряжению его новых хозяев, Travelers Group. Они предпочитали не рисковать. Когда Salomon начал сворачивать свои позиции — зачастую аналогичные позициям LTCM, — арбитражные сделки Меривезера пошли под откос. Началась цепная реакция: компьютерные модели компаний с похожими позициями почуяли неладное и начали изрыгать все больше заказов на продажу.

К августу 1998 года ликвидация торговли ценными бумагами с фиксированной доходностью по всей Уолл-стрит нанесла существенный ущерб позициям LTCM. И все же партнеры фонда тогда и не подозревали, что они в шаге от катастрофы.

Они свято верили в свои модели. А те подсказывали им, что момент для торговли самый благоприятный. Тогда они решили, что рыночные арбитражеры — «пираньи» Фамы — налетят и проглотят бесплатный обед. Но к концу лета 1998 года пираньи как в воду канули.

Все обрушилось 17 августа, когда российское правительство объявило о дефолте. Для LTCM это была катастрофа. Невероятный шаг России до самых основ потряс мировые рынки, спровоцировал, как говорят на Уолл-стрит, «бегство к ликвидности».

Инвесторы, испугавшись финансового коллапса, отозвали средства из всего, что казалось хоть чуточку рискованным. Акции с развивающихся рынков, валюта, «мусорные» облигации казались слишком ненадежными, и трейдеры хватались только за самые ликвидные активы. А именно — недавно выпущенные американские государственные облигации. Векселя казначейства США.

К сожалению, LTCM интенсивно играл на понижение новых облигаций в рамках хитроумных махинаций с относительной ценностью бумаг старого и нового выпуска.

Торговля гособлигациями встала. Инвесторы накинулись на самые свежие — те, на понижение которых играл LTCM, — а бумаги прошлых выпусков начали срочно продавать. Они соглашались переплачивать ради большей ликвидности новых облигаций. Это был рынок, которого, согласно количественным моделям, построенным нобелевскими лауреатами в LTCM, просто не могло существовать.

Роджер Ловенстайн в летописи коллапса LTCM под названием «Когда гений терпит поражение» [64] утверждал: «Несмотря на шумно празднуемый рост рынка дериватов, на кредитных рынках не было ликвидности. Когда все одновременно хотят выйти из игры, ликвидности никогда нет. Это было как раз обстоятельством, не учтенным в моделях. Когда ущерб возрастает, инвесторы, вроде компании LT, ведущие операции за счет заемных средств, вынуждены продавать, чтобы не захлебнуться в убытках. А когда компании приходится продавать на рынке, где нет покупателей, цены обваливаются до пределов, находящихся вне кривой нормального распределения». Цены на все, чем владел LTCM — от валюты до облигаций, — менялись непредсказуемо, абсолютно нелогично. Фонд сделал ставку на сложные хеджинговые стратегии, огромные количества деривативов и инструменты управления рисками, такие как VAR. Это должно было обеспечить максимальный леверидж. Аккуратно хеджируя свои инвестиции, LTCM мог уменьшить собственный капитал, используемый в торговле. Это позволяло высвободить средства на другие сделки. Еще до того, как разразилась катастрофа, Майрон Шоулз пояснил: «Я считаю собственный капитал фонда чем-то вроде соломки, которую можно подстелить в случае чего. Чем больше ее у меня, тем меньше я рискую ушибиться. С другой стороны, у меня есть системный хеджинг — более прицельный подход. Что интересно, в этом и есть компромисс: хеджирование обходится недешево, но и расходовать собственный капитал дорого».

Собственный капитал LTCM был крошечным, и его активы моментально испарились. К концу августа фонд потерял 1,9 миллиарда долларов, 44 % от всего своего капитала. Это привело к тому, что коэффициент левериджа достиг 100 к 1 или даже больше. В отчаянии LTCM обратился к инвесторам-толстосумам, таким как Уоррен Баффет и Джордж Сорос.

Баффет было согласился купить портфель фонда, но сделка в последний момент сорвалась из-за формальностей. А Сорос за такое дело браться не стал. Основанный на методах количественного анализа, подход фонда LTCM к инвестициям был полной противоположностью его «интуитивному» фирменному стилю. Вот что сказал Сорос: «Умение измерять и моделировать риски привело к тому, что в LTCM стали игнорировать неопределенность. В результате они использовали гораздо больший леверидж, чем следовало бы. LTCM злоупотребил левериджем, не заметив недочет в модели и проигнорировав огромный хвост колоколообразного графика».

Ликвидация фонда была безжалостной и подразумевала финансовое вмешательство со стороны консорциума из четырнадцати американских и европейских банков, организованное Федеральным резервом. Многие партнеры, вложившие в фонд собственные сбережения, понесли тяжелые финансовые потери.

Но еще унизительнее было падение для группы выдающихся инвесторов, долгие годы находившихся на вершине финансовой вселенной и правивших своими менее сообразительными и быстрыми, менее одаренными и не постигшими методы количественного анализа соперниками. Бесцеремонное обращение с левериджем чуть не разрушило всю мировую финансовую систему, нанесло огромный ущерб простым инвесторам, которые все больше надеялись на раздел 401(k) [65] — пенсионный план, который должен был обеспечить им достойную старость.

Крушение LTCM не только бросило тень на репутацию его партнеров, принадлежавших к финансовой элите. Оно подорвало престиж доминирующей на Уолл-стрит силы: квантов. Мощнейшие модели LTCM и новейшие системы управления рисками, по сложности сопоставимые с космическими системами NASA, совершенно неожиданно отказали — в точности как и другая идея квантов, страхование портфеля. Кванты получили два гола в свои ворота. Третий произойдет через десяток лет, в августе 2007 года.

По иронии судьбы коллапс фонда LTCM сыграл на руку Боазу Вайнштейну. Когда на рынках по всему миру воцарился хаос и инвесторы в поисках ликвидных рынков пустились во все тяжкие, вспыхнул бизнес кредитных деривативов. Вслед за Deutsche Bank и J. P. Morgan начали активно вступать в игру другие банки: Citigroup, Bear Stearns, Credit Suisse, Lehman Brothers, UBS, Royal Bank of Scotland, наконец Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и многие другие. Их привлекли высокие цены на брокерские услуги, а также возможность списать нежелательные риски. Банки и хедж-фонды старались защитить себя от нарастающей паники, максимально надежно страхуя облигации, которыми они владели. Другие, включая American International Group, страховщика-гиганта — особенно его известное жесткостью своей позиции лондонское подразделение AIG Financial Products, битком набитое специалистами по деривативам, — были счастливы им такие страховки предоставить.