Чтение онлайн

Мы видели, что увеличение денежной массы часто связано с ростом экономики. Но справедливо ли это для денег, созданных в рамках OMO? Многие экономисты и политические комментаторы утверждают, что это так, особенно если учесть, что обычно считается: снижение процентных ставок приводит к росту займов. Однако убедительных доказательств этой гипотезы нет, и, следовательно, ОМО играют ограниченную роль в росте долга первого типа и росте ВВП, который нас здесь интересует.

Определенным подтверждением ограниченной роли является опыт США и Японии, где в годы, последовавшие за мировым финансовым кризисом 2008 года, денежная масса резко возросла. С 2008 по 2018 год активы ФРС и Банка Японии выросли в пять раз, но это практически не привело к росту расходов и кредитования в экономике. Безусловно, снижение процентных ставок может стимулировать дополнительные займы, и если ОМО являются частью общей стратегии, направленной на достижение этой цели, то это может иметь положительный эффект. Однако в указанных двух случаях процентные ставки достигли нулевого уровня, но мы не увидели такого результата.

В свете этой истории вполне понятно мнение некоторых специалистов, что ОМО не стимулируют серьезных расходов, если вообще стимулируют. Это также согласуется с анализом инкрементальной модели. Допустим, Джон Доу владел векселем Казначейства США на сумму $100 000, и ФРС купила его в рамках ОМО, перечислив $100 000 на его банковский счет. Джон вряд ли будет тратить больше, поскольку у него сейчас практически те же чистый доход и чистые активы – и бюджет, что и до сделки. Скорее всего, он просто вложит эти деньги в какой-нибудь другой финансовый актив, и тогда эти $100 000 не добавляются к ВВП.

Существует мнение, что ОМО увеличивают расходы, поскольку приводят к росту депозитов в банках (на счете Джона Доу в банке X теперь на $100 000 больше), а это стимулирует банки выдавать больше кредитов, что приводит к росту расходов. Как банкир со стажем скажу, что банки всегда стараются увеличить объем выдаваемых кредитов и обычно могут привлекать для этого финансирование. Увеличение депозитов или резервов, как правило, не создает такого стимула [27] .

Тогда зачем вообще проводить ОМО? На самом деле ОМО преследуют чрезвычайно важные цели: когда рынки долговых обязательств замирают из-за потенциальной катастрофы, угрожающей нанести в дальнейшем ущерб торговле, ФРС может вмешаться с помощью ОМО, чтобы поддержать рынки, выступая в качестве покупателя или кредитора последней инстанции; например, во время финансового кризиса 2008 года ФРС купила ипотечные ценные бумаги, которые никто не хотел покупать. Этот шаг помог предотвратить крах огромного количества учреждений. Собственно, именно эта роль покупателя или кредитора последней инстанции и послужила ключевым толчком для создания ФРС в 1913 году. ОМО также могут помочь в управлении процентными ставками.

Как бы то ни было, с течением времени подавляющее большинство новых денег создавалось за счет банковского кредитования. За тридцать пять лет – с 1972 (первого года, для которого мы располагаем надлежащими данными) по 2007 год – более 90 % всех денег в США было создано за счет банковских кредитов. Только в последние два десятилетия, когда ФРС и правительство США провели интервенции на триллионы долларов в ответ на два чрезвычайных кризиса (сначала финансовый кризис 2008 года, а затем кризис пандемии), доля денег, созданных за счет банковского кредитования, снизилась: на кредиты пришлось 35 %, а на ОМО – большая часть оставшейся суммы. Не исключено, что по мере возвращения к нормальной жизни после пандемии банки вновь будут создавать большую часть новых денег. Однако, учитывая высокий уровень задолженности частного сектора в США на сегодняшний день, это может оказаться труднодостижимым.

Еще более наглядно эта история прослеживается на примере Японии. В течение десятилетий до конца 1980-х годов основная часть денег в Японии создавалась за счет банковского кредитования. Затем в 1991 году наступило «потерянное десятилетие», ознаменовавшее период спада и стагнации экономики. С 1997 по 2021 год практически все новые депозиты в Японии создавались за счет ОМО, проводимых центральным банком страны. Сразу после пандемии, когда экономики по всему миру начали разогреваться, за счет банковского кредитования было создано лишь около 30 % новых депозитов в США [28] . По мере того как растет долговая нагрузка на частный сектор экономики, он все больше зависит от деятельности центрального банка по созданию новых денег.

Кстати, рост государственного долга, как правило, увеличивает некоторые расходы, что, в свою очередь, приводит к увеличению ВВП; но, когда эти долговые обязательства продаются населению или небанковским организациям, это не влечет увеличения денежной массы. Причина в том, что при покупке этих ценных бумаг население или небанковские организации используют для их оплаты какие-то депозиты, сокращая тем самым объем депозитов в обращении [29] . Затем правительство тратит привлеченные таким образом деньги – обычно крайне быстро, – и эти деньги поступают на банковские счета, что снова увеличивает объем депозитов в М2. Таким образом, влияние государственных займов на денежную массу фактически равно нулю. Именно поэтому говорить, что правительство «печатает деньги» – серьезная ошибка: государственные расходы не создают новых денег в чистом виде [30] . Они увеличивают денежную массу только тогда, когда государственные долговые обязательства покупаются банком или ФРС.

Рис. 1.5 показывает, как происходило «создание денег» в течение трех лет 1980-х годов. Я выбрал это десятилетие потому, что оно является репрезентативным для периодов, предшествовавших колоссальным интервенциям ФРС – для того времени, когда почти все деньги создавались за счет банковских кредитов [31] . В конце 1983 года объем депозитов составлял 2,5 трлн долларов. В течение следующих двух лет банки выдали кредиты на сумму 500 млрд долларов, при этом активность ФРС по созданию денег (как и другая ее деятельность) была минимальной. Естественно, в конце 1985 года объем депозитов составил 3,0 трлн долларов. Простая арифметика.

Рис. 1.5. Рост депозитов, США, 1983–1985

Это процесс, в ходе которого деньги создаются и растут – независимо от того, высока ли инфляция, низка или находится где-то посередине. Он сводится к бухгалтерским статьям для долговых обязательств и соответствующих депозитов, а также к другим компонентам М2. Увеличение банковских кредитов равно новой денежной массе.

Именно ключевой ролью банковского долга в создании денег объясняется то повышенное внимание, которое правительство уделяло банкам в последние десятилетия. Ни один кредитор частного сектора, кроме кредитных учреждений, не обладает такой способностью создавать деньги. Такая необыкновенная власть и привилегия (справедливо) предполагает серьезное регулирование.

Рост долга, совпадающий с ростом ВВП или превышающий его, не является случайностью. Поскольку долг первого типа взаимосвязан с ростом ВВП, а долг второго типа, составляющий значительную часть общего объема кредитования, добавляется к долгу первого типа, то со временем в долларовом выражении общий долг, как правило, будет расти быстрее, чем ВВП. Это не является результатом конкретной политики или политической идеологии. Это также не та вещь, которой можно было бы избежать в экономике, участники которой стремятся к росту своего бизнеса или богатства. Опережающий рост долга по сравнению с ВВП является характерной чертой нашей экономической системы. В отсутствие радикальной перестройки экономической жизни рост долга является фактически вечным. Но почему долг так вырос за последние несколько десятилетий?

Если провести различие между долгом первого и второго типа в национальных счетах США, то можно увидеть, что долг второго типа существенно и последовательно растет быстрее долга первого типа. Фактически с 1983 года долг второго типа рос в 1,5 раза быстрее, чем ВВП, так что в настоящее время долг второго типа составляет более 70 % общего объема задолженности частного сектора. Напротив, долг первого типа увеличивался лишь незначительно быстрее темпов экономического роста. Иными словами, физические и юридические лица перегружены кредитами. И, как мы видели, со времен Второй мировой войны общий долг по отношению к ВВП увеличился более чем в два раза не только в США, но и в других странах «Большой семерки». (В главе 7 мы вкратце рассмотрим несколько важных исключений из правила, что общий долг всегда превышает ВВП, однако они служат главным образом для подкрепления общего правила.)

Долги второго типа возникают у людей по двум основным причинам. Первая – это просто желание иметь больше вещей – жилье побольше или, возможно, загородный летний дом. Вторая причина – приобретение какого-то актива, приносящего доход (например, бизнеса, сдаваемого в аренду жилья или крупного пакета акций), для увеличения своего благосостояния или личной «империи». Предприятия обременяют себя долгами второго типа в основном по тем же причинам. Общая тенденция среди покупателей активов заключается в том, что они стараются увеличить объем заемных средств в своих активах и тем самым повысить рентабельность своих инвестиций, поскольку чем больше заемных средств они используют, тем меньше капитала необходимо задействовать. Таким образом, по определению повышается доходность капитала. Подобное использование заемных средств поддерживает общую тенденцию к росту общей суммы долга.