Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие
Шрифт:
Особенности регулирования бирж во многом зависели от юридических основ развития определенного государства. Например, в странах англосаксонского права (США, Англия) наблюдалась большая свобода деятельности. Фондовые биржи создавались, прежде всего, по инициативе самих участников рынка [134] , а не по государственной воле.
В странах континентальной Европы, наоборот, были сильны традиции по четкой регламентации деятельности бирж нормативными актами и вмешательству государства в их деятельность [135] .
134
Например, как в случае с созданием Нью-Йоркской фондовой биржи, учрежденной на основе соглашения крупнейших участников рынка.
135
Силин Н. Д. Что такое биржа? // Банковая энциклопедия. 1917.
По мнению некоторых исследователей, подобная политика вела к возникновению альтернативных площадок для осуществления торговли на рынке ценных бумаг, так как условия, установленные на официальных биржах (плата за участие в торгах, размер комиссии за сделки), не устраивали многих участников [136] .
Правовая система, а также особенности возникновения и дальнейшего развития фондового рынка накладывали свой отпечаток и на организацию биржевых институтов. Например, правовой статус фондовых бирж в США был крайне не определен. Они даже не обладали статусом юридического лица. Исследователями и в судебной практике XIX – начала XX веков отмечалось, что они имели схожие черты как с корпорациями, так и с партнерствами [137] .
В связи с неопределенностью юридического статуса бирж в США их членами было принято решение (NYSE в 1863 году, а затем фондовой биржей в Сан-Франциско) создавать специальные юридические лица, которые становились бы владельцами недвижимого имущества, необходимого для функционирования бирж [138] .
136
Michie R. С. The global securities market: A history. P. 71–73.
137
Dos Passos J. A treatise on the law of stock-brokers and stock-exchanges. 2nd ed. N. Y., 1905. P. 20–21.
138
Ibid. P. 35–36.
Таким образом, именно в XIX веке наиболее серьезно проявилось различие в особенностях регулирования [139] и внутренней организации институтов фондового рынка, что наряду с прочими факторами способствовало формированию различных моделей фондового рынка.
2. Отсутствие единого нормативного акта, регламентирующего все основные сферы деятельности фондовых бирж.
Как уже отмечалось выше, в США и Великобритании фондовые биржи действовали на базе принципов саморегулирования, и государство не вмешивалось во внутреннюю организацию их деятельности. Однако и в европейских странах не везде наблюдалось единство подходов к нормативному регулированию фондовых бирж.
139
Подробнее о сравнительном анализе правового регулирования фондового рынка различных европейских стран конца XIX – начала XX века см., например: Burhop С., Chambers D., Cheffins В. Is Regulation Essential to Stock Market Development? Going Public in London and Berlin, 1900–1913/MPI Collective Goods Preprint. No. 2011/15. URL:Gibson G. R. The stock exchanges of London, Paris, and New York: a comparison. N.Y.: G. P. Putnam, 1889.125p.
По оценкам отдельных исследователей, к концу XIX века существовало только два государства, в которых действовали законы, регулирующие все стороны функционирования бирж: Австрия и Германия. В этой связи особо выделяют Имперский закон Германии от 22 июня 1896 года «О бирже» [140] .
В рассматриваемый период возрастает значение обычаев делового оборота, формирующихся на фондовых рынках. Причем это характерно для различных государств, как отличающихся наличием единых нормативных актов о фондовых биржах, так и не имеющих таковых. Например, в США в середине XIX века довольно бурно обсуждался вопрос о том, стоит ли признавать подобные обычаи (customs), распространенные среди участников рынка, в качестве источника права [141] . Только к 1860 году в Нью-Йорке суды стали приравнивать к закону обычаи делового оборота, сложившиеся на фондовом рынке [142] . Если обратиться к германскому опыту, то можно обнаружить [143] , что у каждой биржи имелись самостоятельно выработанные правила, по своей сути являющиеся нормами обычного торгового права [144] .
140
Stillich Dr. О. Фондовые биржи в Германии // Банковая энциклопедия. С. 125.
141
Например, как квалифицировать сделку по приобретению ценных бумаг от имени брокера, хотя на самом деле он действует от имени своего клиента.
142
Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690–1800. Cambridge, 1998. P. 246–247.
143
Подробнее см.: Stillich Dr. О. Указ, соч.//Банковая энциклопедия. С. 127–128.
144
Например, обычаи берлинской фондовой биржи можно было разделить на следующие разделы: общие условия (например, спорные дела и третейский суд), особые условия для сделок за наличный расчет, особые условия для срочных сделок, денежные ссуды, биржевой курс, особые условия для ценных бумаг (внешний вид, состояние и т. п.), особые условия для прочих биржевых ценностей (например, иностранных банкнот).
Особый интерес представляет германский опыт правового регулирования фондовых бирж. Упомянутый закон о бирже появился как результат анализа сложившихся отношений в сфере фондового рынка, обобщения пожеланий экспертного сообщества и практикующих работников. Данный анализ был проведен специально созданной в 1891 году Имперской Комиссией. Результатом ее работы стал подробный отчет, на основе которого и был составлен законопроект [145] . Следует отметить, что, по мнению Dr. О. Stillich, жесткое государственное регулирование государством сферы биржевой торговли в Германии было вызвано целым рядом случаев манипулирования ценами на товарных рынках (пшеница, кофе, сахар) и рынке ценных бумаг (растрата банкирами ценных бумаг, отданных на хранение) [146] .
Согласно требованиям закона, немецкие биржи действовали на основании специальных уставов, отличавшихся особой многоступенчатой процедурой принятия. На первом этапе происходило принятие устава со стороны органа, являющегося контрольным по отношению к бирже: в Пруссии это торговая плата, в саксонских городах (Лейпциг, Дрезден) – сами советы бирж. На втором этапе происходило утверждение устава местным правительством.
Биржевые уставы регулировали вопросы управления, виды операций, совершаемых на бирже, также определяли перечень активов, допускаемых к обращению на бирже: монеты, векселя, иные ценные бумаги.
Органы биржи разделялись на две группы:
1) органы правительства:
– биржевой совет (B"orsenausschuss);
– наблюдательные инстанции (правительства и торговые палаты);
– правительственный комиссар.
2) органы биржи:
– правление биржи (B"orsenvorstand);
– комитет по допущению бумаг к котировке (Zulassungsstelle);
– курсовые маклеры и палаты маклеров (Kursmakler и Maklerkammern);
– суд чести (Ehrengericht);
– третейский суд (Schiedsgericht).
145
Подробнее см.: Emery Н. Crosby Speculation on the stock and produce exchange of the United States. N. Y., Columbia University, 1896. P. 223–226.
146
В настоящем разделе описание особенностей правового регулирования фондовых бирж основано на работе Stillich Dr.O. Указ, соч.//Банковая энциклопедия. С. 125–129.
3. Усиление влияния государства на рынок ценных бумаг.
Государство не только продолжает оставаться активным эмитентом на фондовом рынке, активизируя выпуск ценных бумаг в случае необходимости финансирования военных кампаний, но и предпринимает попытки усилить государственный контроль на фондовом рынке.
Известно, что именно публичные образования оказывали серьезное влияние на развитие торговли на фондовых биржах, несмотря на то, что доля корпораций в общем объеме эмитируемых ценных бумаг постепенно возрастала [147] . Активное участие на фондовом рынке начинают играть и муниципальные образования.
147
Например, к 1853 году общая стоимость ценных бумаг, обращающихся на Лондонской фондовой бирже, достигла lb 1,2 миллиарда. Из этой суммы 70 % приходилось на государственные ценные бумаги, а 25 % – на ценные бумаги частных компаний (данные приведены по: Michie R. С. The global securities market: A history. P. 75).
Например, в США особое значение для экономики страны приобрели т. н. муниципальные облигации (municipal bonds) [148] . Бурное использование данных ценных бумаг местными органами власти началось после окончания Гражданской Войны 1861–1865 годов. При этом руководство многих территорий (особенно западных) инициировало эмиссию муниципальных облигаций с многочисленными нарушениями, что выражалось в превышении размера выпуска над активами муниципального образования, неопределенности целей выпуска и т. п. Из-за специфики правовой системы в США (прецедентное право, особенности местного самоуправления) на практике остро вставали различные вопросы. В частности, означает ли право муниципального образования осуществлять определенные полномочия (например, строительство объектов городской инфраструктуры) наличие у него специального права на выпуск облигаций [149] ?
148
См. подробнее: Burhans J. A. The Law of Municipal Bonds. Chicago, 1889. P. 2–6.
149
Например, Верховный Суд США в своем решении по делу Claiborne Co. (Tenn.) v. Brooks, in U.S. 400 (1884) четко указал, что муниципальные образования вправе осуществлять эмиссию ценных бумаг только в случаях прямо указанных в законодательстве.
Кроме этого, в рассматриваемый период во многих странах государственные органы начинают активнее вмешиваться в процессы, происходящие на фондовом рынке, так как их роль в экономике значительно возрастает. Существует точка зрения, что даже принятие нового немецкого законодательства о бирже было вызвано во многом стремлением правительства улучшить условия для осуществления государственных займов на рынке ценных бумаг [150] .
4. Рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями в большинстве развитых стран, сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний.
150
Кардашев В. П.Фондовые биржи в России//Банковая энциклопедия. С. 205.
Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала тенденция замены разрешительной системы создания компаний на явочную, наметившаяся в середине XIX столетия. Например, в Англии это произошло в 1844-м году, во Франции – в 1867-м, в Германии – в 1870-м.
Таким образом, в конце XIX века в Европе утвердилась принципиально иная система создания акционерных обществ. Для этого не требовалось особого разрешения правительства или монарха, достаточно было принять устав компании, разработанный в соответствии с законом, и предоставить его в учреждение регистратуры, действующее при одном из центральных правительственных учреждений. В Англии при департаменте торговли, в Пруссии при министерстве торговли, во Франции при коммерческом суде. Правительственное разрешение требовалось только в Италии и России [151] .
151
Проект Положения об акционерных обществах с объяснительной к нему запиской. СПб., 1872. С. 43–45.
5. Увеличение числа фондовых бирж, а также иных торговых площадок.
Рост числа акционерных компаний, непрекращающаяся эмиссионная активность государства на рынке ценных бумаг и увеличение числа инвесторов вело к созданию большого количества фондовых бирж. Данная тенденция наблюдалась во многих развитых странах. Например, в США во время гражданской войны происходит резкий рост оборотов на бирже из-за повышения государственных заимствований. При этом в Нью-Йорке происходит увеличение числа фондовых бирж в связи с отказом администрации Нью-Йоркской фондовой биржи принимать в свой состав новых членов. В 1869 году происходит объединение NYSE [152] и новой биржи The open board of brokers. В результате этого происходит серьезное изменение организационных основ биржи: полномочия по управлению и принятию правил осуществления биржевой торговли перешло от общего собрания членов биржи к особому выборному комитету [153] .
152
Носит это название с 1863 года.
153
СмирновА. М. Фондовые биржи в Северо-Американских Соединенных Штатах//Банковая энциклопедия. С. 170.
В Великобритании также был отмечен рост операций на региональных фондовых биржах, например, в Манчестере, Глазго и в Эдинбурге. При этом число таких бирж выросло с 11 в 1882 году до 22 в 1914 [154] .
Фондовые биржи появляются в целом ряде европейских стран, прежде не принимавших активное участие в развитии рынка ценных бумаг. Например, в Швейцарии [155] биржи возникают в Женеве (1850), Цюрихе (1875) и в Базеле (1876).
154
Cheffins В. R. Corporate ownership and control. British business transformed. Oxford University Press, 2010. P. 176.
155
Cassis Y. Capitals of Capital: The Rise and Fall of International Financial Centres 1780–2009. Cambridge University Press, 2010. P. 70.