Чтение онлайн

Сегодня же можно говорить о другой крайности. Нужно предостеречь читателей от применения термина "инвестор" ко всем вместе и к каждому участнику фондового рынка в отдельности. Показателен следующий пример из Security Analysis, ведущего финансового журнала (заголовок статьи с титульной страницы за июнь 1962 года): "МЕДВЕЖЬЕ" НАСТРОЕНИЕ МЕЛКИХ ИНВЕСТОРОВ. "КОРОТКИЕ" ПРОДАЖИ НЕСТАНДАРТНЫХ ПАКЕТОВ АКЦИЙ.

В октябре 1970 года в том же журнале в колонке главного редактора были подвергнуты критике т.н. "безответственные инвесторы" (reckless investors), под которыми понимались те участники фондового рынка, которые в это время стали приобретать акции в надежде на рост их курса.

Эти цитаты удачно демонстрируют путаницу, которая на протяжении многих лет наблюдалась при использовании терминов инвестиции и спекуляции. Рассмотрим предложенное нами определение инвестиций с учетом приведенных примеров.

В первом речь идет о "коротких" продажах нескольких акций обычным, неискушенным человеком. Заметим, что, во-первых, ему не принадлежат акции, которые он продает, и, во-вторых, он убежден в том, что к моменту совершения сделки сможет купить их по существенно более низкой цене, чем в настоящее время. (Следует отметить, что в 1962 году, когда появилась упомянутая статья, рынок уже пережил значительный спад и даже был готов к подъему. Это самый худший момент для заключения сделок по "коротким" продажам.)

Во втором примере термин "безответственные инвесторы" можно было бы рассматривать как забавное противоречие — наподобие словосочетания расточительные скопидомы", — если бы неправильное использование лексики не было столь вредным. В журнале в обоих случаях использовался термин инвестор", поскольку на разговорном языке Уолл-стрит каждый, кто осуществляет операции по приобретению или продаже ценных бумаг, является инвестором, независимо от того, что он покупает, с какой Целью или по какой цене. Сравним такую трактовку с отношением общественного мнения к обыкновенным акциям в 1948 г, когда свыше 90% опрошенных были противниками их покупки [10] . Почти половина назвали причиной отказа "небезопасность или рискованность", и вторая половина в качестве причины указали, что "недостаточно информированы" [11] . Конечно же, забавно (но не удивительно), что приобретение всех видов простых акций, в общем-то, рассматривалось как высокоспекулятивное, или рискованное, в то время когда они продавались на наиболее привлекательных условиях и накануне самого высокого в истории роста их курса. С другой стороны, именно то обстоятельство, что курс акций вырос до уровня, который затем, после падения их курса, стал считаться опасным, трансформировало процесс вложения в акции в "инвестиции", а всех, кто приобретал акции, в "инвесторов". Всегда было полезно делать различие между понятиями инвестиция и спекуляция по отношению к обыкновенным акциям, и его исчезновение вызывает беспокойство. Мы часто говорили о том, что финансовым институтам стоило бы восстановить это ограничение и акцентировать на нем внимание индивидуальных мелких инвесторов, иначе в один прекрасный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в огромных спекулятивных потерях, о которых те, кто пострадал от них, не были вовремя предупреждены.

Мы надеемся, что наш читатель получит достаточно четкое представление о рисках, возникающих при проведении операций с обыкновенными акциями. Следует понимать, что риски понести убытки неотделимы от возможности получить прибыль в ходе операций с акциями на фондовом рынке. А потому разумный инвестор обязан учитывать оба этих момента.

Все сказанное свидетельствует о том, что советы, касающиеся вложения его средств в обыкновенные акции, не должны ориентировать его на то, что он может дождаться такого момента, когда появится возможность купить акции, не подвергая себя риску понести убытки из-за падения их рыночного курса (котировок) или же эти убытки будут незначительными. В большинстве случаев инвестор должен понимать, что в его операциях с обыкновенными акциями присутствует спекулятивный компонент, а потому ему необходимо свести его к минимуму. При этом он должен быть готов к тому, что его инвестиции могут оказаться эффективными как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе.

Несколько абзацев книги мы посвятим анализу собственно спекулятивных сделок с акциями, которые не следует путать со спекулятивным компонентом, присущим инвестициям в большинство акций, обращающихся сегодня на рынке. Скажем сразу, что сама по себе спекуляция на фондовом рынке не является ни незаконной, ни аморальной. К тому же для большинства людей она и неприбыльна. Более того, иногда спекуляция необходима и неизбежна, поскольку многие операции с простыми акциями предоставляют возможности и получить прибыль, и проиграть, поэтому внутренний риск должен приниматься во внимание каждым, кто проводит такие операции [12] . Существуют как разумная спекуляция, так и разумное инвестирование.

Но есть много ситуаций, при которых спекуляция может быть неразумной. Самые главные сводятся к следующему: 1) спекуляция в том случае, когда вы намереваетесь заниматься инвестициями; 2) масштабная спекуляция, если вы ощущаете нехватку соответствующих знаний и навыков для этого и 3) использование для рискованных спекулятивных операций денежных средств в большем объеме, чем вы можете себе позволить потерять в результате спекуляции.

На наш, консервативный, взгляд, каждый непрофессионал, который занимается маржинальными операциями [13] , должен отдавать себе отчет в том, что он занимается спекуляцией, и обязанность его брокера состоит в том, чтобы подсказать ему это. И каждый, кто приобретает т. н. "горячие" выпуски акций или же проводит аналогичные операции, также спекулирует. Спекуляция всегда пленительна, и вы можете испытывать огромное удовольствие, уходя в игру с головой. Если хотите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого отдельную — чем меньше, тем лучше, — часть своего капитала и разместите ее на обособленном счете. Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете по той простой причине, что рынок растет, а значит, растет и ваша прибыль. (В это время как раз стоит подумать об изъятии денежных средств с вашего спекулятивного счета.) Никогда не смешивайте свои спекулятивные и инвестиционные операции ни на одном счете, ни в своих мыслях.

Дадим определение инвестора, занимающего пассивную, "оборонительную" позицию, призванную защитить его вложения (defensive investor). Это человек, который главным образом интересуется сохранностью вложенных средств и не желает обременять себя их управлением. В целом, какого же курса должен придерживаться инвестор, находящийся "в обороне", и на какую доходность он может рассчитывать в "средних нормальных условиях" — если такие условия действительно существуют? Чтобы ответить на этот вопрос, во-первых, давайте вспомним, что было об этом сказано в предыдущем издании, а затем рассмотрим произошедшие с тех пор важнейшие изменения в факторах, влияющих на ожидаемую доходность инвестора. И во-вторых, определим, что следует делать и чего стоит ожидать в текущих условиях (начало 1972 года).

1. Что мы писали шесть лет назад

Раньше мы рекомендовали инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высокие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наиболее простым решением было бы равное (50:50) соотношение между этими двумя компонентами, с необходимой корректировкой в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорциях, скажем, на 5%. В качестве альтернативных вариантов инвестиционной политики можно выбрать снижение доли обыкновенных акций до 25%, "если инвестор видит, что курс акций опасно высок", и, наоборот, увеличение их доли до 75% в том случае, "если инвестор полагает, что падение цен на акции повышает их привлекательность".

В 1965 году инвестор мог получить доходность в 4,5% по высокорейтинговым облигациям и 3,25% по надежным не облагаемым налогом облигациям. Дивидендная доходность обыкновенных акций ведущих компаний (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892) составляла лишь около 3,2%. Этот и другие факторы призывали к осторожности. Мы исходили из того, что в условиях "нормальных уровней фондового рынка" инвестор сможет выйти на доходность обыкновенных акций в пределах от 3,5 до 4,5%. К этой величине следовало добавить примерно такую же доходность от роста курса самих акций. Таким образом, совокупная доходность за весь годовой период владения акциями (дивидендная доходность, плюс доходность от прироста капитала) составила бы 7,5%. Дальнейшие расчеты показывают, что при равных долях акций и облигаций в портфеле инвестора его доходность до налогообложения составит примерно 6%. Также мы указали, что акции должны иметь существенный уровень защиты от падения покупательной способности вследствие инфляции.

Стоит отметить, что все приведенные расчеты исходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на основе фактических данных о его динамике на протяжении 1949-1964 годов. В целом за этот период рост курса акций, котирующихся на бирже, в среднем превышал 10%, что рассматривалось как своего рода гарантия подобных удовлетворительных результатов и в будущем. Однако некоторые инвесторы предполагали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высокого на данный момент" курса акций, а потому "чудесные результаты, отмечавшиеся начиная с 1949 года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем" [14] .

2. Что случилось после 1964 года

Самым главным изменением после 1964 года стал рост процентных ставок первоклассных облигаций до рекордно высокого в их истории уровня. Уровень доходности по надежным корпоративным облигациям сейчас составляет около 7,5% и даже больше по сравнению с 4,5% в 1964 году. В то же время дивидендная доходность акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, также значительно увеличилась во время спада на рынке в 1969-1970 годах, но, как отмечалось (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900), она составляла менее 3,5% (на конец 1964 года — 3,2%). Изменение уровней процентных ставок привело к самому значительному снижению (на 38%) цены по среднесрочным (скажем, с погашением через 20 лет) облигациям на протяжении этого периода.