Разумный инвестор
Шрифт:
28
Использованы данные за 1946 год.
Можем ли мы сказать, каким будет наиболее вероятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об инфляции за последние 20 лет. Среднегодовой рост уровня потребительских цен в этот период составляет 2,5%. При этом, если за 1965-1970 годы цены выросли в среднем на 4,5% в год, то в 1970 году — на 5,4%. С учетом, что в настоящее время правительственная политика заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть определенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы [29] . Исходя из такого анализа реальный прогноз инвестором возможного уровня будущей годовой инфляции составит, допустим, 3%. (Этот уровень сопоставим с ежегодным уровнем инфляции около 2,5% для всего периода с 1915 по 1970 год [30] .)
29
Это одно из немногих ошибочных суждений Грэхема. В 1973 году, всего лишь через два года после установления президентом Ричардом Никсоном контроля заработной платы и цен, инфляция достигла 8,7% — самого высокого уровня со времен Второй мировой войны. Десятилетие с 1973 по 1982 год было периодом наиболее высокой инфляции в современной истории США — стоимость жизни за это время более чем удвоилась.
30
Написано до того, как президент Никсон в 1971 году заморозил цены и заработную плату, а затем приступил к "Фазе 2" своей реформы. Эти важные мероприятия подтверждают изложенные мысли.
Каковы же последствия такого роста цен для инвестора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хорошего инвестиционного качества, свободные от налогообложения облигации (или высокорейтинговые корпоративные облигации после уплаты налога на прибыль). Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем говорить о том, что реальная стоимость состояния (или покупательная способность) инвестора уменьшится. Если он тратит половину своего чистого процентного дохода, то покупательная способность его капитала останется неизменной даже при 3%-ном уровне инфляции.
Но следующими вопросами, конечно же, будут такие: "Может ли инвестор быть уверен в том, что поступает правильно, вкладывая деньги не в высокорейтинговые облигации, а в иные ценные бумаги, если учитывать беспрецедентно высокую доходность облигаций в 1970-1971 годах? Может быть, для него целесообразнее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции? Не обладают ли обыкновенные акции встроенной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долгосрочном периоде более высокие доходы, чем облигации? Смогло ли владение акциями привести за анализируемый 55-летний период к ощутимо лучшему результату, чем владение облигациями?"
Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обыкновенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяжении длительного периода времени в прошлом. Рост значения фондового индекса Доу-Джонса с 77 (в среднем) в 1915 году до 753 в 1970 году означает, что его ежегодный рост составил 4%. К нему еще можно добавить 4% среднегодовой дивидендной доходности. (Данные по фондовому индексу Standard Poor's примерно такие же.) Обобщенные значения на уровне 8% в год, конечно, свидетельствуют о более высокой доходности, чем доходность по облигациям на протяжении того же 55-летнего периода. Это вызывает следующий вопрос: "Есть ли веское основание верить в то, что обыкновенные акции будут более прибыльным вариантом вложения средств в будущем, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?"
Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонентами инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долгосрочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет. Второй — к тому, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом аспекте) в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или досада от принятых решений и в конечном счете его намерения определяются не столько анализом инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.
Мы можем однозначно утверждать, что не наблюдается тесной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал — с 1966 по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 годом. Подобные противоречивые тенденции анализируемых показателей наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах.
Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования капитала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это происходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции. (В некоторой степени это падение связано с переходом к использованию более либеральных правил амортизации (табл. 2.2).)
Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не может в настоящий момент рассчитывать на то, что доходность его акций сильно превысит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса [31] . Для вычисления значения доходности акций использовалось отношение чистой прибыли компании к бухгалтерской стоимости ее акционерного капитала. Поскольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию. Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл. равна фактической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года включительно), умноженной на 18.)
31
Доходность использования активов для 425 акций промышленных компаний, входящих в список фондового индекса Standard Poor's, составляла примерно 11,5%. Это частично объясняется включением в состав этого индекса акций крупной высокодоходной корпорации IBM, которая не входит в число 30 акций фондового индекса Доу-Джонса.
Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе 1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на среднюю дивидендную доходность в размере 3,5% от рыночной стоимости акций, плюс доходность в размере, скажем, 4% от прироста их курса, обусловленного реинвестированием прибыли корпорации. (Обратите внимание на то, что каждый дополнительный доллар прироста акционерного капитала в бухгалтерском исчислении приносит 1,6 долл. прироста рыночной стоимости акций.)