Чтение онлайн

Удивительная вещь, венчурный капитал «пузыря» Силиконовой долины так никогда и не был по-настоящему дефлирован. Денежный навес на венчурном рынке сегодня оценивается в 80-100 млрд долл., а в IV квартале 2004 года на него пришло еще 10 млрд долл. новых денег. Этот навес появился в результате того, что в период всеобщего ажиотажа для входа на венчурный рынок потенциальным инвесторам приходилось вкладывать свои деньги в соответствующие фонды без возможности досрочного выхода. Кроме того, они должны были согласиться на выплату твердой ставки комиссионных (обычно 2 % в год) от суммы как инвестированного, так и неинвес-тированного капитала. Венчурные фонды, таким образом, не имеют никакого стимула возвращать любые деньги, пока они зарабатывают свои, продолжая сидеть во взятых позициях. ВIV квартале 2004 года венчурные фонды инвестировали в новые предприятия приблизительно 7 млрд долл., т. е. меньше, чем та сумма, что была вложена в эти фонды. Бизнес-экосистема Силиконовой долины уже основательно запружена инвестициями.

Я думаю, что прямо сейчас неподходящее время для того, чтобы вкладывать новые деньги в венчурный капитал. Как замечательно написал Говард Маркс Оуктри: «Не существует такой инвестиционной идеи, которая была бы настолько хорошей, чтобы ее нельзя было испортить слишком высокой ценой за вход». Венчурный бизнес — это семейное предприятие, которое приносит либо все, либо ничего. При этом цикл является почти библейским (семь щедрых лет сопровождаются семью скудными). Все 1990-е годы были щедрыми, и этот класс активов все еще переживает последствия. Однажды, несколько лет назад, Дэвид Свенсен показал мне статистику доходности Йельского фонда от прямых инвестиций в акционерный капитал (табл. 16.1). За более чем 25 лет Йельский фонд заработал в среднем 35 % в год на инвестициях в венчурный капитал и 31 % на прямых инвестициях с учетом всех выплат. Я не знаю больше никого, кто смог бы сработать со столь же высокой эффективностью по столь диверсифицированной программе. Заметьте, что Йельский фонд имел 168%-ную прибыль на портфеле прямого инвестирования в акционерный капитал, в который в 2000 году было вложено 2 млрд долл. С такими аргументами не поспоришь.

Таблица 16.)

Доходность прямых инвестиций в акционерный капитал осуществленных Йельским фондом {%)

Финансовый

год

Венчурные

инвестиции

Прямые инвестиции в капитал (LBO)

Между

народные

инвестиции

Итоговый

результат

1978

27,2

35,3

нет данных

33,9

1979

– 2,2

– 3,0

нет данных

– 2,8

1980

208,1

231,9

нет данных

225,5

1981

33,3

– 16,6

нет данных

– 0,5

1982

25,6

47,5

нет данных

– 2,2

1983

123,4

– 10,1

нет данных

91,4

1984

3,7

41,6

нет данных

9,2

1985

– ЮД

5,6

нет данных

– 5,0

1986

2,6

34,0

нет данных

15,8

1987

25,4

23,9

нет данных

24,3

1988

– 0,7

7,3

нет данных

3,3

1989

– 0,3

38,7

13,4

23,4

1990

15,6

7,8

– 4,4

11,8

1991

11,6

14,7

– 10,0

6,1

1992

28,3

7,2

4,1

14,6

1993

13,6

57,3

– 0,2

32,3

1994

20,2

18,7

24,0

24,6

1995

37,8

26,3

13,1

27,0

1996

124,8

30,9

33,7

60,2

1997

37,6

22,3

90,2

36,2

1998

38,5

46,4

1,9

29,0

1999

133,9

24,8

15,4

37,8

2000

701,0

35,1

38,3

168,5

2001

9,0

– 14,7

– 3,9

– 5,4

2002

– 39,9

– 11 >2

– 0,7

– 23,3

2003

нет данных

8,4

2,9

39,4

Продолжение $

Таблица 16.1 (продолжение)

Финансовый

год

Венчурные

инвестиции

Прямые инвестиции в капитал (LBO)

Между

народные

инвестиции

Итотовый

результат

Последние пять лет

107,4

18,9

18,0

36,0

Последние десять лет

53,5

21,6

15,7

31,4

За весь период

35,3

35,3

13,4

33,9

Источник: Йельский фонд

Йельский фонд блестяще избежал резни, начавшейся с банкротствами технологических компаний. Свенсен умалчивает, как ему это удалось, но я подозреваю, что в тот момент, когда рынки сошли с ума в 1999 и 2000 годах, Йельский фонд купил опционы пут1 и продал «в шорт» индексные фьючерсы, чтобы застраховать свои вложения в венчурный капитал и портфели прямых инвестиций. Затем, в более спокойный период, он превратил свои портфельные компании в публичные и быстро распродал акции, распределив их среди своих клиентов.

Другая проблема, с которой сталкивается инвестор, заключается в том, что необходимо быть достаточно храбрым для того, чтобы противостоять тому уровню волатильности, который свойственен прямым инвестициям в акционерный капитал. Посмотрите, например, на доходность от прямых вложений, полученную Йельским фондом: более 231 % в 1980 году, а затем снижение на 74 % за последующие три года. Попробуйте в такой ситуации объясниться с вашим инвестиционным комитетом в начале 1984 года. В первые годы своего существования наиболее эффективные венчурные фонды показывают удивительную доходность, уровень которой становится причиной массового притока свежих денег и появления орды подражателей, многие из которых неопытны, не осведомлены и не компетентны. В результате доходность исчезает, и толпы опоздавших молча довольствуются плачевным результатом.

Исследование, проведенное The Economist, также подтверждает, что при выборе фонда венчурного капитала вас подстерегают опасности. В долгосрочной перспективе разница между доходностью, обеспечиваемой лучшими фондами, и медианным ее значением становится огромной. Даже в первые годы своего существования многие венчурные фонды фактически теряют деньги. Двадцатитрехпроцентный спрэд между верхним и нижним квартилями доходности венчурных фондов, сформировавшийся за эти годы, безусловно, является наиболее широким среди всех классов активов. Прямые инвестиции в капитал занимают в этом рейтинге второе место с разбросом доходности между 25 % лучших и 75 % остальных, равным 14 пунктам, в то время как на более эффективных рынках — акций и инструментов с фиксированной доходностью — подобный спрэд составляет лишь два-четыре процентных пункта.

Относитесь к выбору хеджевых фондов скептически и с осторожностью

Правильный выбор хеджевого фонда не менее важен. За пять лет, заканчивающихся 31 марта 2003 года, спрэд между доходностью 25 % лучших и 75 % остальных хеджевых фондов, согласно данным TASS, составил 9,5 процентных пунктов (12,7 % годовых против 3,2 % соответственно, индекс S&P 500 за тот же самый период снизился на 3,8 % годовых). Естественно, что волатильность доходности хеджевых фондов намного ниже, чем у компаний, осуществляющих прямые инвестиции в акционерный капитал: 15 % для хеджевых фондов против 21 %. Что касается хеджевых фондов фондов, спрэд доходности в этом случае меньше: 5,3 процентного пункта (9,2 % годовых против 3,9 %, с волатильностью в 12 %). Конечно, хеджевые фонды намного более ликвидны, чем фонды прямых инвестиций в акционерный капитал, и обычно более прозрачны.