Чтение онлайн

Проявление модели Кондратьева наблюдается в экономической хронологии Соединенных Штатов. Форрестер утверждал, что конец 1940-х годов был концом старой и началом новой длинной волны. Война во Вьетнаме и инфляция закончили первую стадию и первичную депрессию в 1974 году. Затем последовал застой, а за ним еще один взрывной рост, вторичная депрессия и длительный период застоя в

15 или более лет. Вероятно, из теории Кондратьева не следует, что эта длинная волна закончится ранее 2010 года, но вот вопрос, была ли рецессия 1990 года ожидаемой вторичной депрессией, или же мы прошли через нее в 2000-2001 годах? Другими словами, находимся ли мы сейчас близко к концу четырнадцатилетнего периода застоя? В любом случае волновые циклы Кондратьева в настоящее время не работают так же хорошо, как прежде.

Сегодня большинство экономистов высмеивает теорию длинных волн, уподобляя ее гаданию по ладони или астрологии. Они утверждают, что прогресс в экономической теории, повышение роли правительств в экономике и расширение международного сотрудничества, имевшие место во второй половине прошлого века, постоянно смягчали крутизну экономического цикла. Технологические изменения происходят быстрее, чем их освоение. Вместо этого экономисты сейчас концентрируются на обычных трех-четырехлетних инвентарных циклах. Некоторые фокусируются на 7-11-летних фиксированных инвестициях, или Джуглар-циклах. Какое-то время была популярна теория, выделяющая 20-летние периоды, или так называемый цикл Кузнеца. Сопоставив циклы, можно отметить, что один цикл Кондратьева приравнивается примерно к трем циклам Кузнеца, шести циклам Джуглара или к 12 инвентарным циклам. Я не люблю соглашаться с экономистами, но я чувствую, что теория Кондратьева обладает интригующей, но черной магией.

Проблема предрекателей конца света, вечных «медведей» и прочих мрачных личностей состоит в том, что их идеи приводят к потере денег. Конечно, иногда их прогнозы действительно сбываются. Но даже сломанные часы два раза в день показывают правильное время. Или, как изящно выразился Ницше: «Слишком долго глядя в пропасть, вы сами становитесь пропастью».

Истинный поклонник золота

Питер Палмедо смотрел в пропасть, и, таким образом, он выполнял пророчество Ницше. Питер — мой старый друг с незапамятных времен. Он живет в Солнечной долине и управляет хеджевым фондом, специализирующимся на инвестициях в золото.

Золото — это та лошадь, на которую я никогда не делал ставок в заездах к богатству. Я избегал инвестиций в золото по следующим распространенным причинам. Золото имеет отрицательный доход, потому что вам приходится платить за его сохранность, для него не существует никаких эффективных методов оценки, и его единственная ценность в том, что оно является дорогой страховкой от наступления апокалипсиса. Я признаю, что золото имеет свое очарование. Еще древние египтяне считали его кожей богов, и оно пронесло свою покупательную способность через тысячелетия. В Ветхом Завете упоминается, что в 600 году до н. э. на одну унцию золота можно было купить 350 батонов хлеба. Сегодня в Соединенных Штатах на одну унцию все так же можно купить такое же количество хлеба. Однако этот часто цитируемый пример также показывает, что золото представляет собой бесплодные инвестиции; за прошедшие тысячелетия оно не увеличило покупательную способность своих владельцев. А ведь получение дополнительного дохода и есть та цель, ради которой мы затеваем инвестиционную игру. В прошлом веке акции росли в цене в 10 раз быстрее, чем золото.

Мы с Питером говорили на эту тему в течение многих лет, на протяжении которых каждый из нас достиг успеха в своей работе. Однажды в бытность моего пребывания в Morgan Stanley я написал о Питере небольшую статью. Я действительно думаю, что существует вероятность того, что профессионально управляемый, хеджированный портфель, состоящий непосредственно из этого благородного металла и «золотых» акций, мог бы приносить 10 % реального

и, возможно, 12-13 % номинального дохода в год, но с высокой волатильностью. Вот эта история.

Я знаю множество инвесторов, которые глубоко, почти фанатично преданы инвестиционной философии. Они ее истинные поклонники. Самым чистым и наиболее стойким последовательным сторонником этой религии, которого я знаю, является Питер, ярый поклонник золота. По определению, истинный слуга своей веры должен, как изгнанник из стада, стойко переносить долгое одиночество в холоде и сумраке дикой инвестиционной местности, когда его или ее стратегия не работает, и мир считает его неизлечимым неудачником и сумасшедшим. Конечно, в конце 1990-х годов инвесторы прошли через несколько лет жестокой переоценки их способностей, поскольку, если вы не верили в технологические акции в конце 1990-х годов, вас сразу записывали в чокнутые ретрограды. Но никто кроме Питера из тех, кого я знаю, не перенес десятилетие мучений, продолжая при этом стоять на своем.

Питер по-настоящему интересный человек. Сейчас ему 50 лет, он выглядит очень молодо, имеет симпатичную внешность, стройную фигуру, мягкий голос, но он всегда отличался своенравностью. Если его тренер по баскетболу в начальной школе давал ему указание практиковаться в закрытых бросках, Питер, напротив, начинал усердно отрабатывать дальние броски. Авторитетно заявляя: «Я выбираю либо свой путь, либо хайвэй», — Питер инстинктивно выбирается на хайвэй. После специализации в экономике и теории опционов он присоединился к группе производных активов Morgan Stanley в 1980 году и достиг там значительного успеха. Летом 1987 года, использовав на практике разработанный им ряд математических моделей, он пришел к убеждению, что динамический дисбаланс, событие, вероятность которого равна трем стандартным отклонениям, неизбежно произойдет. Он убедил компанию и некоторых клиентов в необходимости купить большое количество безденежных опционов пут на индекс S&P 500, который, по его расчетам, был существенно занижен (кроме того, он купил их и на собственные деньги). А затем последовал биржевой обвал!

После этого Питер начал думать о том, что стрессы и командировки, без которых не обходится работа в Morgan Stanley, не для него, учитывая, что у него была жена и трое маленьких детей. Лыжник, альпинист и велосипедист, он вместе с семьей переехал в Солнечную долину, штат Айдахо, и начал поиски такого актива, которому он мог бы посвятить себя. Посвящение — подходящее слово. Это всегда было в стиле Питера — полностью сосредоточиться на одной вещи, изучить ее, построить модель и проанализировать ее эффективность, В результате он выбрал золото, потому что этот рынок был сложен, неправильно истолкован, открыт для исследований и подходил для использования его опционных стратегий. В 1990 году он основал компанию Sun Valley Gold.

За следующее десятилетие Питер стал, возможно, самым осведомленным «золотым» аналитиком в мире. Он полностью погрузился в изучение этого рынка, применяя к нему свою теорию для оценки опционов. Через какое-то время он сформировал исследовательскую группу, состоящую из четырех геологов и горных инженеров, которые занимались исследованиями золотодобывающих компаний и генерировали, таким образом, поток исходных данных для математических моделей оценки ресурсов и потока наличности. Кроме того, Питер использует динамическое моделирование, чтобы получить точные и непротиворечивые корпоративные оценки. Для непосредственной оценки золота как ресурса он разработал модели, которые пытаются предсказывать эффект малейших изменений в переменных кривых спроса и предложения. Золото — очень интересный товар для построения моделей, поскольку его наземные запасы огромны, а промышленная добыча ограничена. Специалисты по моделированию говорят мне, что модели Питера очень точны и что Sun Valley Gold является лучшим исследователем в области горнодобывающей промышленности. Изучая специальную литературу, Питер обратил внимание на большую научную статью, написанную в 1988 году Лоренсом Саммерсом (бывшим министром финансов, а ныне президентом Гарварда) и Робертом Барски и имеющую название «Парадокс Гибсона и золотой стандарт». Саммерс и Барски утверждали, что относительная цена на золото связана (и является обратной величиной) с уровнем реальной доходности на рынках капитала, и что эта корреляция усилилась с тех пор, как цена на золото стала устанавливаться рыночным способом.

Золото — очень долгосрочный актив и, как подчеркивали Левари и Пайндик (1981 г.), он требователен к существующим запасам, в отличие от нового притока, который должен быть смоделирован. Готовность держать золотой запас зависит от ставки дохода, приходящейся на альтернативные активы, под которыми мы понимаем физический капитал и облигации.

«Оценка долгосрочных небезграничных ресурсов», Ежеквартальный экономический журнал

Питер дал мне копию тезисов Саммерса-Барски, но для меня они оказались непроходимыми джунглями. Тогда он написал доступное для понимания краткое изложение. Там он указывает, что эта связь цены на золото с реальной доходностью рынков капитала и особенно фондового рынка оказалась потрясающе непротиворечивой с момента написания указанной выше научной работы. С 1988 года цена на золото имела коэффициент корреляции с S&P 500, равный минус 0,85, и коэффициент R2, равный 72 %. Поскольку с 1994 года рынки стали более сумасшедшими, отрицательная корреляция повысилась до 0,94, a R2 — до 88 %. Другими словами, динамика фондового рынка на 88 % определяла еженедельные колебания цены золота за последние восемь лет. Долгосрочная корреляция с долгосрочными казначейскими обязательствами не столь высока, но все же очень существенна.

Питер объясняет это тем, что «эластичность положительно направленной функции инвестиционного спроса нарушается неэластичностью поставки». Я не понимал смысла этой фразы, пока Питер мне ее не растолковал. В инвестиционной форме существует только 18 % золота, добытого во всем мире, что составляет немногим более 200 млрд долл. Объем мировых инвестиционных рынков капитала, по некоторым оценкам, составляет приблизительно 60 трлн долл. При сокращении доходности на рынках акций и облигаций монетарный и инвестиционный спрос на золото усиливается, и начинает проявляться критическая нехватка доступного для покупки металла. Эта проблема может быть решена только при намного более высоких ценах. Дело в том, что эта ситуация вызывается не инфляцией или дефляцией, которые являются основными драйверами изменения цен на золото, а доходностью других долгосрочных финансовых инструментов, особенно акций. Модель Питера, иллюстрирующая эту зависимость, представлена на рис. 19.1. Как видите, в периоды снижения доходности на фондовых рынках золото превосходит все остальные активы.