Чтение онлайн

Учитывая, что книга предназначена для разных кругов читателей – от руководителей крупнейших финансовых компаний, которым нужно понимать логику их аналитиков, до студентов, которым нужно писать рефераты, автор был вынужден оставлять написания кириллицей имен иностранных специалистов в тех транскрипциях и транслитерациях, в которых их упоминали российские и советские издатели. В ряде случаев это может привести к путанице (Тинбэрхэн и Тинберген, Митчэлль и Митчел, Грехем и Грэм и др.). Впрочем, историк математики О. Шейнин замечал по этому поводу: «А правописание фамилий? С. Н. Бернштейн был иностранным членом Парижской академии наук, публиковался во Франции и подписывался Bernstein. Нет, не годится! Извольте писать Bernshtein, уродливо нарушайте авторское право покойного учёного. Правописание фамилий авторов теперь устанавливается кувалдой, – подозреваю, что какими-то администраторами, которые подсчитывают количества ссылок на различных авторов» [26] . По-видимому, остается только относиться к этой проблеме философски, во всяком случае, ваш автор не видит достойного и не трудоемкого решения.

Значительная часть приведенных в настоящей работе важных суждений ряда крупных специалистов по обсуждаемым темам, не выносилась их авторами в специальные публикации, поэтому, как убедится читатель, мы используем материалы устных бесед и интернет-обсуждений автора с этими крупными специалистами. Корректность записи таких суждений остается на совести вашего автора, но мы старались максимально точно излагать мысли собеседников, особенно в случаях, когда они критиковали наши суждения.

Книга рассчитана на подготовленного читателя, имеющего общее представление о методах финансовой математики, технического и фундаментального фондового анализа, а также базовые знания о философии и высшей математики. Только на основе уже существующего предметного знания можно строить философские обобщения. Мы надеемся, что изложенные ниже концепции и суждения мысли будут небесполезны для практикующих инвесторов профессиональных участников фондового рынка и управляющих инвестиционными портфелями.

Практическая польза науки, – полагал Бертран Рассел, – состоит в ее способности предвидеть будущее [27] . Прогнозирование (по-гречески – предзнание, предвидение, предсказание), – пишут в своем учебнике В. Афанасьев и М. Юзбашев, – это «неотъемлемая составляющая всей человеческой деятельности, в том числе экономической» [28] . И именно практическое, прикладное прогнозирование котировок ценных бумаг и является сутью фондового анализа, ведь, как замечает основатель чикагской школы экономического анализа Ф. Найт, цель любой науки состоит в том, чтобы предсказывать будущее, с тем чтобы наше поведение было более разумным и рациональным [29] .

К началу 21 века мы должны признать, что оптимистические ожидания не оправдались. Исстари считалось, – говорят Ф. Тетлок и Д. Гарднер, – что растущее количество знаний должно вести к большей предсказуемости; что поскольку реальность похожа на часы, пусть потрясающе огромные и сложные, но все таки часы, – то чем лучше ученые станут разбираться, как они устроены, как крутятся их шестеренки, как функционируют пружины и гири, тем легче будет описать их действия детерминированными уравнениями и предсказать, что эти «часы» будут делать [30] . Пока наши возможности не позволяют предвидеть котировки ценных бумаг. Формально говоря, сама структура исследовательских процессов в объяснении (анализе) и предвидении (прогнозировании) сильно отличается друг от друга, и, как подчеркивают Е. и А. Никитины, «как кажется, в определенном смысле даже противоположны» [31] . В объяснении модель строится от изначально заданного вывода к поиску таких его посылок, из которых его можно было бы вывести дедуктивно. В предвидении же нам с самого начала даны посылки (основания прогноза), и нужно обычным логическим путем получить из них заключение (прогноз). Иными словами, если в объяснении направление исследовательского процесса (как целенаправленной деятельности) противоположно направлению логического вывода, то в предвидении эти направления совпадают [32] .

То, что называют теорией фондового анализа, не представляет собой совокупность научных законов, объясняющих объективные явления, а есть своего рода набор практических приемов, методов приспособления, умений и сноровок, отвечающих определенной задаче: обеспечить максимальную прибыльность финансовых вложений. Кто этими приемами владеет в высокой степени, в широком масштабе, тот не лишен шансов в своей специальности достичь (а иногда и достигает) значимых результатов. Философские основания фондового анализа, как и любой другой области научного знания, являются «существенно гетерогенными по своей структуре высказывания, включающими в свой состав как философские понятия и категории, так и конкретно-научные» [33] , а равно и эмпирические, основанные на здравом смысле и индивидуальном и социальном опыте знания. Ни одна теория, – замечает П. Фейерабенд, – никогда не согласуется со всеми известными в своей области фактами, однако не всегда следует порицать ее за это [34] .

Рынок акций мало и опосредованно связан с реальным сектором экономики. Главная экономическая функция первичного фондового рынка – мобилизация и централизация капитала, то есть превращение относительно мелких диверсифицированных денежных средств населения в крупный капитал, обеспечение быстрого перелива сбережений в инвестиции [35] .

Фондовый анализ проявляет себя именно на рынке капиталов. Дамант подчеркивает, что даже на хорошо организованной бирже, удовлетворяющей требованиям эффективного рынка – с ликвидными ценными бумагами, невынужденными сделками, без инсайда, эффективное функционирование рынка существенно ограничено, так как продавцам и покупателям необходима уверенность в том, что складывающаяся на рынке цена является реалистичной. «Это может быть достигнуто только в том случае, если эта уверенность, как и поведение рынка в целом, опирается на прогнозы и советы профессионалов, построенные на анализе как экономической ситуации в целом, так и перспектив той или иной котируемой ценной бумаги в частности. В противном случае операции с ценными бумагами осуществлялись бы при отсутствии представления об их реальных ценах, что вело бы к большим дисконтам на риски. Другими словами, при отсутствии признанных методов оценки стоимости ценных бумаг их рынок будет находиться на существенно более низком ценовом уровне вследствие опасений покупателей, страхующихся от возможных неблагоприятных событий [36] . Первичное размещение акций представляет собой незначительную долю в обороте бирж, а даже в теории вторичный рынок ценных бумаг касается только передела собственности.

В самом деле, что означает любимое журналистами и многими аналитиками понятие «капитализация компании»? Это просто-напросто цена последней сделки с акциями компании, умноженная на число акций. В силу, главным образом, коммерческих и политических соображений СМИ и общественное мнение в целом переносят аспекты динамики котировок ценных бумаг на экономические показатели, что приводит к удивительным выводам о том, что интернет-ритейлеры «стоят больше», чем, например, весь нефтяной сектор. К этому не нужно относиться слишком серьезно – динамика биржевых котировок отражает возможность заработка на перепродаже в течение времени, но не экономическое значение той или иной компании.

Важно помнить, что при переходе контроля над компанией акции не покупаются на биржах – покупатели и продавцы договариваются за кулисами. В условиях англо-саксонского и нидерландского права контроль над компанией можно осуществлять без сосредоточения собственности на акции компании в руках контролирующей компанию группы. Деятельностью компании руководит Совет директоров, законодательно определенная процедура избрания которого, фактически ведет к кооптации новых членов Совета директоров старыми членами, что обеспечивает преемственность реального контроля над компанией изначальными владельцами, и без их воли получить контроль над компанией, скупив ее акции на свободном рынке, практически невозможно.

Более того, оказывается, что быть номинальным собственником более рискованно и менее выгодно, чем просто обязывать эту компанию кредитоваться в своей хозяйственной деятельности у определенных «своих» банковских структур. С одной стороны, это сокращает налогообложение (налоги выплачиваются за счет мелких инвесторов, а не за счет настоящих хозяев), а с другой, минимизируют риски от неудачной хозяйственной деятельности. Если компания понесет убытки, то это будут убытки акционеров, между тем, как кредиты заимодавцам (реальным хозяевам, но формально юридически независимым структурам) будут выплачены согласно действующему законодательству, в том числе и за счет мелких инвесторов, вложившихся в капитал компании [37] . Что касается рынка облигаций, то в современных условиях кредиты становятся гораздо более значимым ресурсом капитала, хотя, конечно, значительная их часть предоставляется под залог акций.

При этом ситуация на фондовых рынках вовсе не определяется мнением большинства инвесторов или профессиональных участников фондового рынка. Известный гуру фондового рынка Нассим Талеб подчеркивал, что изменение цен является отражением действий наиболее мотивированных покупателя и продавца: «Это довольно контринтуитивно и понятно только трейдерам – что из-за одного продавца цена может измениться на 10 %. Просто продавец нужен упорный. Получается, что реакция рынка несоразмерна исходному импульсу. Сегодня фондовый рынок имеет объем более 30 трлн долларов, но всего один ордер на сумму в 50 млрд, сделанный в 2008 году, заставил рынок упасть на 10 % – потери составили около 3 трлн долларов. А ведь размер ордера составлял меньше 0,2 % от общего объема рынка. Этот ордер выставил парижский банк Societe Generale, обнаруживший действия недобросовестного трейдера и пытавшийся исправить последствия [38] .

Обслуживая движение ссудного капитала, рынок ценных бумаг активно воздействует на ход производства через цены акций и облигаций. Хотя текущие цены на ценные бумаги определяются целым комплексом факторов экономического, политического, психологического, географического, чисто биржевого характера, в долгосрочном плане фактор, определяющий тренд ценных бумаг, это прибыльность корпорации-эмитента, а опосредованно – эффективность производственного процесса.

Немаловажную роль играют традиции привлечения капитала. Если в США и некоторых странах Западной Европы широко применяются различные механизмы размывания уставного капитала, то, например, для частных предприятий арабского мира характерно желание избегать распределения акций своих предприятий, сохраняя при этом полный контроль над ними за счет привлечения дополнительного капитала только в виде займов. Аналогичные традиции видимо довлеют и над российским деловым менталитетом значительной части новых частных предпринимателей.