Чтение онлайн

Мы уже рассказывали о том, что ситуация Pф/BVф < 1 нелогична, но на практике такое встречается.

Возможные ситуации:

1. Аналогично 1. из «пространства будущих заслуг»: весь собственный капитал компании работает с невысоким значением ROEф < Rт, при этом большая часть собственного капитала (например, нераспределенная прибыль или часть её) не нужна компании для ведения основной деятельности. Та часть собственного капитала, которая участвует в основной деятельности, работает с ROE > Rт. Снижение же общего ROEф происходит из-за неэффективного использования остальной части собственного капитала, например, с доходностью ниже уровня текущих рыночных ставок или даже нулевой. Инвесторы не ждут от компании действий, связанных с увеличением ROEф на весь собственный капитал, и готовы продавать ее акции даже ниже балансовой цены. Аналогично: правильным действием по отношению к своим акционерам была бы выплата дивидендов или инвестирование указанных средств с доходностью > Rт, например, поглощение другой компании или приобретение части ее акций. Также возможен в этой ситуации выкуп собственных акций (особенно по балансовой цене) как альтернатива выплате дивидендов.

2. Бизнес компании не может получать требуемую ставку доходности (Rт) в силу объективных причин – невостребованность товаров и услуг этого бизнеса потребителями и др. В этот же раздел попадают и компании с отрицательным значением ROEф, то есть убыточные и проедающие акционерный капитал. Компании необходимо определиться со своим будущим: либо предпринять действия, необходимые для выхода на уровень рентабельности, соответствующий требуемой доходности Rт, либо закрыть или продать бизнес, вернув оставшиеся средства акционерам. Несмотря на то, что это вопрос очень непростой, и будущего не знает никто, решение принимать необходимо.

Подводя итог, можно сделать следующие выводы:

• У каждой компании должна быть модель управления акционерным капиталом (МУАК). Наиболее правильный алгоритм МУАК – максимизация рентабельности собственного капитала.

• МУАК должна работать в интересах всех акционеров – в курсовой стоимости акций должны находить отражение результаты деятельности компании.

• При определении положения стоимости акций компании относительно Биссектрисы Арсагеры следует учитывать диапазон возможных значений ROEф, Rт, особенно на будущее. Предельное внимание необходимо уделять высоким значениям ROEф: долгосрочное поддержание стабильной высокой рентабельности – очень непростая задача практически для любого бизнеса. При нахождении значений цены акции в пограничных зонах необходимо исследовать весь спектр возможных действий, описанных в этих зонах.

• Приобретение собственных акций должно рассматриваться как инвестиции. Особенностью таких инвестиций является то, что это собственный бизнес, хорошо известный акционерам. У такой инвестиции есть ставка, зная собственный бизнес, ее несложно подсчитать и сравнить с альтернативными возможностями. Синергия: компания приобретением собственных акций может решить две задачи: эффективно освоить средства и задать правильную курсовую стоимость своим акциям.

• Процесс управления акционерным капиталом не останавливается никогда, жизнь меняется, меняются и условия ведения бизнеса и его будущее. Цена редко будет находиться на БА, но действия, описанные в этой статье, будут приводить ее к БА, и котировки, таким образом, будут задавать справедливую стоимость и отражать экономические достижения бизнеса. Так будет проявляться корреляция рыночной стоимости и результатов бизнеса, а инвесторы смогут покупать акции компании и получать доходность в виде курсового изменения (а также дивидендов и бай-бэков) в зависимости от ее экономической деятельности.

8.4. Биссектриса Арсагеры (дополнение). Искривление пространства

Развитие фондовых рынков и неизбежный рост объема знаний их участников, как и иные процессы, происходящие в рыночной экономике (рост производительности труда, регулирование процентных ставок и размеров денежной массы и пр.), приводят к появлению нелинейностей в рамках модели ценообразования курсов акций на основе биссектрисы Арсагеры. Особенно ярко это проявляется при крайне низких уровнях процентных ставок в экономике (близких к нулю или даже отрицательных).

Наши наблюдения показывают, что среднее значение коэффициента P/BV для развитых рынков колеблется в диапазоне 1 – 5, при этом крайние значения скорее характеризуют заниженную/завышенную стоимость рынка акций. Если не рассматривать высокие значения данного коэффициента (более пяти) как следствие нерационального поведения участников торгов, то можно говорить, что доходность бизнеса, как элемента жизнедеятельности человека, в 2 – 4 раза превосходит уровень долговой процентной ставки.

Мы уже упоминали о том, что инвестору имеет смысл покупать акцию по цене P (рыночный курс) дороже балансовой стоимости BV (размер собственного капитала на акцию) только в случае, когда темп роста BV (выплачиваемые дивиденды также являются элементом роста собственного капитала на акцию) превышает возможное увеличение уплаченной цены Р с темпом долговой процентной ставки (например, ставки по депозиту). Иначе говоря, необходимо выполнение условия: ROE > Rт, где ROE – это рентабельность собственного капитала приобретаемого бизнеса, а Rт – требуемая доходность от вложений в данный бизнес (не ниже уровня долговой ставки).

Может ли коэффициент P/BV стремиться к крайне высоким значениям или даже к бесконечности при огромных значениях ROE и низких значениях требуемых доходностей? В данной статье мы рассмотрим такие ситуации, а также опишем рациональный способ поведения инвестора в этих случаях.

Еще раз выразим в формуле коэффициент P/BV:

E/P=Rт – ставка требуемой доходности, учитывающая возможный рост прибыли в долгосрочном периоде. Также верно и P=E/Rт.

Рассмотрим структуру требуемой доходности:

Rт = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку – g,

где Rдолг – ставка по долгам данного бизнеса (зависит от общего уровня ставок в экономике и кредитоспособности эмитента),

Rотр – премия за специфику отрасли (зависит от стабильности прибыли),

Rстр – страновой риск (риск ведения бизнеса в той или иной стране),

Rликв – премия за ликвидность акций конкретного эмитента,

Rку – премия за риск корпоративного управления,

g – долгосрочный рост прибыли бизнесов как созидательной деятельности (подробно см. статью «Такой понятный и загадочный Р/Е»).

То есть доходность, которую будет получать инвестор на практике:

R = Rдолг + Rотр + Rстр + Rликв + Rку = Rт + g = E/P + g

Теперь рассмотрим причины роста коэффициента P/BV:

Таким образом, любая комбинаторика: рост прибыли, снижение уровня требуемой доходности, а также снижение размера собственного капитала, может привести к росту коэффициента P/BV до крайне высоких значений.

Рассмотрим каждый из этих показателей в отдельности:

1) Прибыль Е.

Данный показатель зависит от результата основной деятельности и контроля расходов. Ему достаточно быть относительно стабильным и положительным.

2) Уровень требуемой доходности Rт. Причины стремления к низким значениям.

Из структуры, описанной выше:

Rдолг – снижение уровня процентных ставок вплоть до отрицательных значений,

Rотр – снижение данной премии из-за стабильности и масштаба деятельности бизнеса в той или иной отрасли,

Rстр – низкий размер премии в развитых странах в силу отличного инвестиционного климата, максимального внимания вопросам предпринимательской деятельности со стороны государства и правовой защиты частной собственности на средства производства,

Rликв – стремится к нулю у компаний с большой капитализацией и высоким оборотом торгов акциями,

Rку – высокий уровень корпоративного управления крупнейших мировых компаний и грамотная правовая база развитых экономик делают размер данной премии близкой к нулю,