Чтение онлайн

Рис. 2.8. Рост денежной массы в 2004–2008 гг.

Примечание: Данные по Словении отсутствуют на графике, поскольку эта страна входила в зону евро.

Источник: IMF, International Financial Statistics, www.imf.org (по состоянию на 5 мая и 10 мая 2010); расчеты автора.

Однако отношение общего объема кредитов к ВВП оставалось относительно небольшим в начале 1990-х годов поскольку рост кредитования стартовал с крайне низкого уровня. В 2008 г. общий объем кредитов варьировался от 39 % ВВП в Румынии до 95 % ВВП в Эстонии и примерно такого же уровня в Латвии [32] . Ни в одной из этих стран не было ни субстандартной ипотеки, ни чрезмерной корпоративной задолженности, ни облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Чрезмерный рост кредитования обеспечивал среднесрочный и даже долгосрочный рост, но, естественно, однажды рост сменился спадом. Это ставит под вопрос выводы многочисленных исследований, основанных на регрессионном анализе, которые утверждают, что рост предложения денег всегда способствует экономическому росту. Кредитный бум может продолжаться достаточно долго, но рано или поздно он прекращается, а за ним, вероятнее всего, последует период снижения долга (deleveraging) и падение темпов экономического роста.

Неудивительно, что цены на недвижимость росли вместе с объемами кредитов. Значительнее всего они повысились в четырех странах с режимом «валютного комитета» (currency board) в период с 2003 по 2007 г. Самый значительный рост был в Латвии, где за этот период цены взлетели на 240 %. Следом идет Эстония, где цены выросли втрое. В Болгарии и Литве они прибавили по 150 % [33] .

Кредитный бум привел к тому, что после периода дефляции начала 1990-х годов в страны региона после 2005 г. вернулась инфляция. В 2007 г. лишь в Словакии и Польше инфляция была ниже 3 %. В Латвии она превысила 10 % (см. рис. 2.9). В 2008 г. в трех балтийских республиках и Болгарии, т. е. в странах с фиксированными обменными курсами, инфляция превысила 10 %. Это сделало их рынки неконкурентоспособными и привело к увеличению дефицита по счету текущих операций. Рост денежного предложения не вылился в равный ему рост инфляции благодаря тому, что на фоне резкого роста спроса на деньги и монетизации скорость обращения денег упала.

Рис. 2.9. Темпы инфляции в 2007 и 2008 г. индекс потребительских цен, %

Источник: IMF, World Economic Outlook, April 2010, www.imf.org (по состоянию на 4 мая 2010 г.).

С точки зрения фискальной политики новые члены Европейского союза значительно отличались друг от друга. Центральноевропейские страны, имевшие большие бюджетные дефициты в начале 2000-х годов, постепенно сокращали его до 3 % ВВП, предусмотренных Маастрихтскими соглашениями. Словения достигла этого уровня в 2002 г., Словакия – в 2003, Чехия – в 2006, Польша – в 2007 г. Лишь Венгрия так и не смогла выйти на этот уровень. Пик бюджетного дефицита Венгрии в 9,3 % ВВП пришелся на 2006 г., год глобального бума.

Напротив, страны с режимом «валютного комитета» в фискальной сфере вели себя целомудренно. В Болгарии и Эстонии бюджеты постоянно сводились со значительным профицитом, в Латвии и Литве государственные доходы почти сравнялись в расходами. Бюджет Румынии удовлетворял Маастрихтским критериям с 2002 по 2007 г. (см. рис. 2.10). Впрочем, это был период беспрецедентного экономического бума, потому политика, направленная на балансирование бюджета, и должна была приводить к значительному профициту бюджета.

Рис. 2.10. Бюджетный дефицит/профицит в 2000–2010-е гг.

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, Transition Reports, 2006, 2007, and 2008, www.ebrd.com (accessed on April 12,2010); JP Morgan CEEMEA Economic Outlook Summary, March 26,2010; CISstat database, www.cisstat.com (по состоянию на 30 марта 2010 г.); расчеты автора.

Размер бюджетного дефицита сам по себе не дает достаточно информации о том, насколько велик риск финансового кризиса, – во всех странах региона, кроме Венгрии, величина государственного долга была небольшой или средней. Венгрия, где долг составлял 73 % ВВП, являлась единственной страной Восточной Европы, вышедшей по этому показателю за предел в 60 % от ВВП, предусмотренный Маастрихтскими соглашениями. Во всех остальных странах отношение государственного долга к ВВП неуклонно снижалось вплоть до 2008 г., когда оно составило в среднем 26 % (см. рис. 2.11).

Рис. 2.11. Отношение государственного долга к ВВП на конец 2008 г., %

Источник: European Bank for Reconstruction and Development, www.ebrd.com (по состоянию на 1 Запреля 2010 г.).

Текущий кризис не был вызван переходом от коммунизма к капитализму. Глубина кризиса определялась почти исключительно финансовыми факторами. Доказательство тому – практически полное отсутствие кризиса в странах Центральной Азии [34] . Кризис также не был вызван коррупцией или кумовством. Все страны Центральной и Восточной Европы стояли достаточно высоко в списке государств, ранжированных по уровню отсутствия коррупции, который составляет Transparency International. Словения и Эстония делили 27-ю позицию в списке из 180 стран. Болгария и Румыния стояли на 71-м месте, а остальные страны региона находились между 46-м и 56-м местами. Это, конечно, не отличный результат, но вполне удовлетворительный. Все страны, за исключением Румынии и Болгарии, считались менее коррумпированными, чем Италия, которая находилась на 63-м месте [35] .

Страны Центральной Европы, больше, чем их восточные соседи, интегрированные в Евросоюз, в целом избежали потрясений финансового кризиса (исключение – проводившая безответственную фискальную политику Венгрия). Таким образом, тесная интеграция в ЕС, судя по всему, оказывается выигрышной стратегией. Однако само по себе членство в ЕС не может служить залогом безопасности, что показывает пример тяжело пострадавших от кризиса стран Балтии. Принадлежность к Экономическому и валютному союзу также не панацея, – Польша, в него не входившая, пережила кризис куда лучше Словакии или Словении, не говоря уже о Германии или странах Южной Европы.

Таким образом, на основании изучения данных предкризисного периода можно утверждать, что основным индикатором приближающегося кризиса был значительный дефицит по счету текущих операций, не покрытый прямыми иностранными инвестициями. Это противоречит сделанному задолго до кризиса утверждению Гуильемо Кальво о том, что «большой дефицит по счету текущих операций опасен вне зависимости от того, как он финансируется» [36] . Можно предположить, что европейская интеграция к началу кризиса была настолько глубокой, что капиталы стали гораздо меньше подвержены массовому исходу, чем в развивающихся странах, в основном латиноамериканских, которые изучал Кальво. Вторым индикатором приближения кризиса можно считать вызванную чрезмерным кредитным бумом инфляцию, превышающую 10 %. Третий признак – большая доля кредитов в иностранной валюте на внутреннем рынке при относительно неплохом состоянии государственных финансов.

События, развернувшиеся после начала финансового кризиса не были неожиданными. Даже по меркам глобальных финансовых дисбалансов страны Центральной и Восточной Европы удерживали первые места по размерам дефицита по счету текущих операций. Причина заключалась в низкой норме сбережений и высокой норме внутренних инвестиций на фоне большого внешнего долга и низкого уровня валютных резервов [37] . Поскольку на начальном этапе кризис ударил по счету текущих операций, не затронув фискальную ситуацию, обменные курсы и монетарная политика играли более значительную роль, чем фискальная политика.

Особняком в общей картине стоит Венгрия. В этой стране государственные финансы находились в плачевном состоянии с 1980-х годов, и она стала идеальной жертвой разразившейся финансовой бури. Судя по статистическим данным конца 2007 г., можно было бы ожидать, что острый финансовый кризис разразится в трех странах Балтии и Болгарии (чему должны были способствовать высокая инфляция, снижающая конкурентоспособность, значительный дефицит по счету текущих операций, большой внешний долг на фоне низких валютных резервах). Но на практике лишь Латвия обратилась за помощью к МВФ. Выпуск резко упал во всех странах Балтии, но они оказались более стойкими, чем многие думали. Из оставшихся пяти стран наиболее слабой накануне кризиса выглядела Румыния, особенно учитывая резкое реальное укрепление ее валюты. Положение Польши, Словакии и Чехии можно было считать хорошим, а Словении – удовлетворительным.

Глобальный финансовый кризис был спровоцирован падением цен на недвижимость в США после достижения ими максимальных отметок осенью 2006 г. [38] В августе 2007 г. начался кризис на рынке субстандартной ипотеки – прекратили деятельность два хедж-фонда банка Bear Stearns, разорились две немецкие государственные инвестиционные компании. Все они активно вкладывали средства в облигации, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами. Начался глобальный финансовый кризис.