Чтение онлайн

Международный долговой кризис был подавлен благода­ря активным творческим действиям финансовых учрежде­ний. Одного лишь предоставления средств для повышения уровня ликвидности было недостаточно. Суммы нацио­нального долга существенно превышали собственный ка­питал банков; если бы страны, находившиеся в сложной ситуации, прибегли к дефолту, это привело бы к банкрот­ству всю банковскую систему. Последний раз в истории это случилось в 1932 году и называлось Великой депрессией. Подобного сейчас нельзя было допустить. Поэтому цен­тральные банки вышли за пределы своей привычной роли и объединились, чтобы помочь странам-должникам. Сход­ный прецедент возник в Великобритании в 1974 году, когда Банк Англии отказался от контроля так называемых банков второго уровня, вместо того чтобы поставить под удар кли­ринговые банки, у которых банки второго уровня активно кредитовались. Однако во время кризиса 1982 года страте­гия ослабления давления на должников впервые применя­лась на международном уровне.

Центральным банкам недоставало полномочий для пре­творения в жизнь такой стратегии. Требовались серьезные изменения, в которых принимали участие правительства всех стран-кредиторов, а ключевую роль играл Междуна­родный валютный фонд (МВФ). Планы спасения созда­вались для одной страны за другой. Обычно такие пла­ны предполагали следующее: коммерческие банки берут на себя дополнительные обязательства, международные финансовые учреждения предоставляют необходимые средства, а страны-должники соглашаются принять суро­вые программы действий, чтобы улучшить свой платеж­ный баланс. В большинстве случаев коммерческие банки осуществляли также дополнительное кредитование, что позволяло странам-должникам в срок расплачиваться по текущим обязательствам. Программы спасения яви­лись серьезным достижением в рамках международного сотрудничества. В их деятельности принимали участие МВФ, Банк международных расчетов (Bank of International Settlements), ряд правительств и центральных банков и множество коммерческих банков (в случае с Мексикой их было более пятисот).

Я внимательно изучал этот кризис и способы его разре­шения и был впечатлен глубиной предпринятых системных изменений. Я написал ряд отчетов, распространявшихся компанией Моrgan Stanley, в которых анализировал раз­личные аспекты прорывных действий, предложенных меж­дународными финансовыми учреждениями. Я назвал эту систему Коллективной системой кредитования (Collective System of Landing). Участники держались вместе из страха перед возможным банкротством. А следовательно, со­хранность долговых обязательств должна была быть обе­спечена любой ценой. Это заставляло страны-должники полагаться только на самих себя: любые уступки с точки зрения обслуживания долга накладывали на них дополни­тельные обязательства. Страны-должники приняли пред­ложение — как из-за того, что хотели сохранить доступ к рынкам капитала и избежать изъятия своих активов, так и из-за страха перед неизвестностью. Жесткие программы улучшили их торговые балансы, однако это улучшение не всегда соответствовало пропорциональному изменению уровня задолженности. Понимая эту проблему, банки соз­дали резервы для покрытия невозвратных долгов. Одна­ко на тот момент, когда я анализировал ситуацию в книге «Алхимия финансов», не было выработано никакого ме­ханизма, который позволял бы использовать эти резер­вы по отношению к странам-должникам без разрушения принципов, державших вместе всех участников процесса. Со временем проблема была решена путем выпуска так на­зываемых Брейди-бондов, однако, пока решение не было найдено, Латинская Америка потеряла почти десятилетие возможного роста.

Ранее кредитные кризисы приводили к ужесточе­нию регулирования по отношению к нарушителям, что­бы не допустить подобного впредь. Однако рыночный фундаментализм, доминировавший в годы правления Рей­гана, привел к обратному эффекту: банкам в США была пре­доставлена еще большая степень свободы в том, кому давать деньги. Практически все ограничения, налагавшиеся на банки со времен Великой депрессии, были постепенно сня­ты. Банкам было позволено расширять филиальную сеть, сливаться с банками из других штатов и запускать новые направления бизнеса. Различие между инвестиционными и коммерческими банками становилось все менее заметным, пока не исчезло совсем. Под угрозой санкций со стороны Коллективной системы кредитования банки старались уби­рать займы со своих балансов, придавая им другую форму и продавая в виде производных продуктов инвесторам, над которыми не было столь жесткого контроля и давления со стороны регулирующих органов. Были изобретены изо­щренные финансовые инструменты и новые способы не показывать активы на балансовых счетах банков. Именно здесь и зародился сверхпузырь.

Новые финансовые инструменты и технологии трейдин­га и финансирования обладали одним фатальным недостат­ком: они базировались на предположении, что финансовые рынки стремятся к равновесию. Считалось, что временные отклонения носят случайный характер, а значения в конце концов достигают некоего среднего. Вследствие этого пред­полагалось, что прошлое будет определять будущее. При этом не принималось во внимание то, что сами новые ин­струменты и технологии до неузнаваемости изменили меха­низмы функционирования финансовых рынков. Я могу за­свидетельствовать это на собственном опыте: вернувшись к работе на рынках в начале 1990-х годов, я долго не мог най­ти свое место на них.

Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Мар­гарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного стра­хования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование пред­полагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли ис­полняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возник­ла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарез­ка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году при­вел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего боль­шие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Феде­ральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к рефор­мам в сфере регулирования; напротив, способность систе­мы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.

Затем в 2000 году случился крах технологического пу­зыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сен­тября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в кото­рой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и ин­струменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оцен­ки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финан­совых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.

Я считаю произошедшее поистине шокирующим приме­ром отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организаци­ям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на пред­положении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регу­ляторы фактически подняли якорь и инициировали некон­тролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфель­ных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали от­клонения в два-три раза больше стандартных, и такие серь­езные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожидан­ностям.

Точно так же создатели различных синтетических ипо­течных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; до­пускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между реги­онами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.

Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опа­сались морального риска. Однако когда карты были выло­жены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешатель­ство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фун­даменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегу­лированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.

Кредитную экспансию проще всего ограничить именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реа­гируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработ­ков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом стоимости активов. Алан Гринспен много говорил о своем недовольстве «иррациональным изобилием» на фондовом рынке в декабре 1996 года, но не пошел дальше слов. Гринспен понимал суть экономических процессов лучше, чем большинство экспертов, и прекрасно знал, как использовать манипулятивную функцию при выражении своих взглядов. В свое время я был поражен его динамич­ным и ориентированным на будущее подходом, являвшим собой полную противоположность подходу руководителей европейских центральных банков. Тем не менее его можно упрекнуть в том, что его политические взгляды (во многом сформировавшиеся под влиянием Айн Рэнд) повлияли на его деятельность на посту руководителя Федеральной ре­зервной системы в большей степени, чем это было приемле­мо. Он поддержал инициативу Буша о сокращении налогов американской верхушки, составлявшей лишь 1% от всего населения страны, а также защищал точку зрения, что де­фицит бюджета необходимо уменьшать за счет урезания социальных расходов и осмотрительного подхода к тра­там. Не исключено, что и удержание федеральной учетной ставки на уровне 1%, когда это уже не имело смысла, было каким-то образом связано с выборами 2004 года. Поэтому ответственность за развитие пузыря в сфере недвижимости может лежать и на нем.