Чтение онлайн

Бен Бернанки не обладает манипулятивными навыка­ми Гринспена, он скорее теоретик. Так же как и руково­дитель Банка Англии Мервин Кинг, он был глубоко оза­бочен проблемой моральных рисков, и во многом именно это беспокойство определило их запоздалую реакцию на лопнувший в 2007 году пузырь в жилищной отрасли.

Уполномоченные организации упорно отказывались ви­деть нарушения или опасные тенденции в ипотечной отрасли, а также недооценивали степень ее влияния на ре­альную экономику. Вот почему действия ФРС были столь несвоевременными: она имела все полномочия для регу­лирования ипотечной отрасли, но не занималась регули­рованием. Казначейство также оставалось пассивным в течение всего периода развития кризиса и активизирова­лось, когда было уже поздно. Новые правила работы для ипотечной отрасли появились лишь тогда, когда отрасль рухнула. Регуляторы потратили много времени на созда­ние добровольного объединения кредиторов, призванно­го урегулировать ситуацию. Этот подход неплохо работал во времена международного долгового кризиса 1980-х годов, но лишь потому, что у центральных банков была возможность напрямую влиять на вовлеченные в процесс коммерческие банки. Нынешний же кризис несоизмеримо сложнее, так как ипотечные кредиты разделены на части, упакованы в форме других финансовых инструментов и проданы — а организовать добровольное сотрудничество среди неизвестных участников крайне сложно, если во­обще возможно. Создать так называемый супер-SIV для снижения рисков, связанных с прежними SIV, не удалось. А попытки оказать содействие людям, которые сталки­ваются с внезапным скачком процентных ставок, насту­пающим через 18 месяцев (по окончании действия пред­ложенных им льготных ставок кредитования на первое время), окажут лишь ограниченный эффект. Компании, оказывающие услуги, связанные с ипотекой, перегру­жены и не имеют достаточных финансовых средств для добровольной реструктуризации задолженностей. Под угрозой находятся примерно 2,3 миллиона человек, мно­гие из которых были обмануты недобросовестными кре­диторами. В целом кризис в жилищной отрасли будет иметь долгосрочные социальные последствия. Вряд ли нынешняя администрация справится с этой ситуацией. Разбираться с мрачной реальностью придется следующей администрации. И будущее покажет, насколько мрачна эта реальность.

Я наблюдал за развитием пузыря на жилищном рын­ке со стороны, так как не принимал активного участия в управлении моими фондами. После того как мой партнер, управлявший фондом, покинул его в 2001 году, я трансфор­мировал хеджевый фонд в менее агрессивно управляемый инструмент — попечительский фонд, основной задачей ко­торого стало управление активами учрежденных мной ор­ганизаций. Большая часть средств была передана под кон­троль сторонних управляющих. Тем не менее я ясно видел, как разрастается сверхпузырь, и опасался плохого финала, который я предсказывал еще в книге, опубликованной в 2006 году. Я не был одинок в своих опасениях. Сообщество инвесторов раскололось на старомодных, вроде меня, и мо­лодое поколение, умевшее работать с новыми инструмента­ми и верившее в них. Разумеется, и среди них попадались исключения, наподобие Джона Полсона, который приобрел страховку от случая дефолта на рынке субстандартных ипо­течных кредитов, что принесло ему значительную прибыль относительно уплаченной им страховой премии. Я даже пригласил его на ужин, чтобы узнать, как ему удалось это сделать.

Когда в августе 2007 года разразился кризис, я посчитал ситуацию слишком опасной, чтобы продолжать доверять управление моим состоянием кому-то другому. Я вернулся к контролю, создав «макротрейдинговый» счет, дававший фонду значительную возможность противостоять позици­ям, открытым другими игроками. Я считал, что развитый мир, в особенности Соединенные Штаты, движутся к се­рьезным проблемам, однако существовали и внушительные позитивные силы в других концах света, в особенности в Китае, Индии и некоторых странах — экспортерах нефти и других видов сырья. Мы смогли выстроить значитель­ные инвестиционные портфели на фондовых рынках этих стран. Я хотел защитить их путем открытия значительных коротких позиций на рынках развитого мира. Для этого я мог использовать лишь простые инструменты, такие как индексные бумаги и валюты, потому что мне не хватало де­тального понимания. Но даже в этом случае стратегия ока­залась достаточно успешной. В ней были и взлеты, и паде­ния. Степень колебаний рынка выросла многократно, и мне потребовалась немалая выдержка, чтобы не закрыть свои короткие позиции.

В книге «Алхимия финансов» я проводил эксперимент в ре­жиме реального времени, в рамках которого документиро­вал процесс принятия решений в качестве управляющего хеджевым фондом. Я повторю это упражнение в данной книге.

Теория рефлексивности не позволяет делать никаких точ­ных прогнозов. Однако она позволяет формулировать пред­положения о путях будущего развития.

Подходит к концу 60-летний период кредитной экспан­сии, основанной на способности Соединенных Штатов пользоваться своим положением в центре глобальной фи­нансовой системы и контролем над всемирной резервной валютой. Нынешний финансовый кризис будет иметь более жесткие и долгосрочные последствия, чем любой аналогич­ный кризис в прошлом. Центральные банки, как и раньше, смогут временно повысить уровень ликвидности, поэтому острую фазу кризиса удастся преодолеть; мировая банков­ская система не рухнет, как это было в 1930-х годах. Однако во всех прежних случаях за кризисом следовал новый пе­риод экономического роста, стимулировавшийся легкодо­ступными деньгами и ростом новых форм кредитования. В этот раз рост возобновится гораздо позже. Способность

Федеральной резервной системы снизить учетные ставки будет ограничена нежеланием остального мира держать доллары и выраженные в них долгосрочные облигации. Не­которые новые финансовые инструменты показали свою несостоятельность, и их использование прекратится. Не­которые крупные финансовые учреждения объявят себя банкротами, а получать кредиты станет сложнее. Размер кредита относительно величины обеспечения, безусловно, снизится, а стоимость кредитования возрастет. Снизится желание занимать деньги и брать на себя риски. Один из основных источников кредитной экспансии — дефицит текущего торгового баланса США — сейчас находится на максимальном уровне. Все это приведет к негативным по­следствиям для американской экономики.

Можно ожидать долгосрочных изменений в принципе функционирования банков, в частности инвестиционных. Эти отрасли с 1972 года развивались в условиях слабого регулирования, что позволило им запустить на рынок не­которые более современные продукты. Я предполагаю, что этот тренд изменит свое направление. Регуляторы попы­таются снова получить контроль над деятельностью фи­нансовой отрасли. Насколько далеко они смогут продви­нуться, зависит от степени разрушительности кризиса. Если речь пойдет о деньгах американских налогоплатель­щиков, в процесс будет вовлечен Конгресс США. В конце 1980-х годов акции финансовых компаний составляли 14% общего объема капитализации американского фондового рынка, в конце 1990-х годов этот показатель составил 15%, а пик в 23% был достигнут в 2006 году. Я рассчитываю, что в течение ближайших десяти лет этот процент существен­но снизится. (По состоянию на 14 марта 2008 года он со­ставлял 18,2%.)

Тем не менее нет оснований для предсказания длительно­го периода сокращения кредитования или экономического спада в мире в целом благодаря активной работе противо­борствующих сил. Китай, Индия, а также некоторые нефте­добывающие страны находятся в периоде динамичного развития, которое вряд ли может быть существенно затор­можено финансовым кризисом и рецессией в Соединенных Штатах. Рецессия в США будет смягчаться сама собой по мере снижения дефицита текущего платежного баланса страны.

Соединенные Штаты во времена правления админи­страции Буша-младшего не смогли удержать надлежа­щее политическое лидерство и в результате пострадали от существенного снижения власти и влияния в мире. Вторжение в Ирак тесно связано с ростом цен на нефть и отказом всего мира хранить свои валютные запасы в долларах. Рецессия в США вкупе с ростом в Китае, Индии и нефтедобывающих странах приведет к еще большему снижению влияния и силы Соединенных Штатов. Суще­ственная часть денежных резервов, которые в настоящее время хранятся в виде обязательств правительства США, будет конвертирована в физические активы. Это приве­дет к продолжению бума на товарных рынках и создаст инфляционное давление. Снижение роли доллара как общепринятой резервной валюты будет иметь долгосроч­ные политические последствия и пробудит к жизни при­зрак слома существующего мирового порядка: мы будем вынуждены пройти через период высокой неуверенности и разрушения финансового благосостояния, пока не уста­новится новая система.

Конечно, я теоретизирую. Но теория сама по себе, даже подкрепляемая фактами, не ведет нас вперед. Приходится перешагивать ее границы. Иными словами, пришло время догадок.

Сейчас, в начале 2008 года, я замечаю, что финансо­вый рынок слишком озабочен кризисом ликвидности и недостаточно осведомлен о долгосрочных последствиях ситуации. Центральные банки сделают все, чтобы обеспе­чить рынки ликвидностью. Они уже предоставили рынкам крупные суммы под залог более широкого набора инстру­ментов обеспечения кредитов, чем когда-либо раньше. Поэтому можно предположить, что острая стадия кризиса скоро завершится, однако падение еще продолжится. И ин­весторы, и население в целом неверно понимают ситуацию, полагая, что финансовые органы — Федеральная резерв­ная система и правительство — сделают все возможное для предотвращения рецессии. Мне же представляется, что те не имеют подобного намерения: отчасти из-за бума на то­варных рынках, отчасти из-за уязвимости доллара (и оба этих фактора взаимно усиливают действие друг друга). Се­годня мало кто хочет хранить сбережения в долларах; их держатели готовы диверсифицировать свои активы. Спрос на главную альтернативную валюту, евро, уже поднялся до небывалых высот, и есть большие основания для про­должения этого роста. Рост курса китайского ренминби (также называемого юанем) относительно евро привел к огромным торговым трениям между Китаем и Европой, и процесс еще не завершился. Я полагаю, что курс ренминби будет продолжать расти, и, возможно, с еще более высокой скоростью. Премия по форвардным сделкам с ренминби уже составляет свыше 8% годовых, и мне представляется, что реальный курс будет еще выше, хотя я пока и не могу сказать, насколько. Действия китайских руководителей сложно просчитать, но есть ряд причин, по которым им стоит двигаться в этом направлении. Самая важная состо­ит в угрозе протекционизма со стороны США, а теперь еще и Европы. Рост курса валюты позволяет снизить напряже­ние, связанное с избыточным положительным торговым балансом. Он также помогает снизить ценовую инфляцию, которая становится для Китая реальной проблемой. Так как инфляция зависит в основном от цены импортируемой нефти и продовольствия, рост курса национальной валю­ты является прямым противоядием от этого. В прошлом существовало серьезное противодействие высокому курсу ренминби со стороны сельскохозяйственного сектора; но с ростом цен на продовольствие оно уже не будет значи­мым. И это к лучшему. Однако рост курса ренминби ведет к возникновению проблем, смысл которых многие не по­нимают до конца.

Проблема Китая заключается в том, что реальная стои­мость денег уже стала почти отрицательной, а ускоренный рост курса валюты лишь ухудшает ситуацию. Это приводит к созданию пузыря, связанного с активами. Процесс уже на­чался. Наблюдается подъем в сфере недвижимости, фондо­вый индекс Шанхайской биржи вырос на 97% в 2007 году, а с июля 2005 года (когда закончился четырехлетний «медве­жий» тренд на рынке) рост составил 420%. По причинам, о которых я подробно расскажу чуть ниже, этот пузырь нахо­дится лишь на начальном этапе развития, однако в будущем избежать финансового кризиса станет крайне сложно.

Проблема США состоит в том, что рост ренминби при­ведет к росту цен в розничных сетях, подобных Wal-Mart. Небольшая инфляция в условиях рецессии может быть и полезной, однако Федеральная резервная система долж­на озаботиться стабильностью валюты. Я думаю, что ФРС будет постепенно снижать учетную ставку (возможно, на 0,25% по итогам каждого заседания Комитета по операциям на открытом рынке), однако в какой-то момент ставки по долгосрочным кредитам не снизятся, как ожидается, а нач­нут подниматься. В этот момент ФРС и достигнет пределов своей способности стимулировать экономику. Опять-таки я не знаю, когда именно этот момент наступит, но предпо­лагаю, что все начнется скорее раньше, чем позже.

В большинстве экономических прогнозов указывается, что возможность рецессии составляет менее 50%. Такая логика мне непонятна. Через пять лет жилье будет стоить как минимум на 20% дешевле, чем сейчас, — то есть цены будут соответствовать доходам американских семей. При­чем сначала цены упадут даже ниже нормы, что позволит расчистить рынок. Пока что, как показывают статистиче­ские данные, улучшения на рынке не происходит. Паде­ния такого масштаба обязательно влияют на объемы по­требительских расходов, занятости и деловой активности в целом.