Разумный инвестор
Шрифт:
Внимание читателя наверняка привлечет тот факт, что значительное количество индивидуальных прогнозов сильно отличается от фактических показателей. Этот пример подтверждает наше мнение о том, что общие, или групповые, оценки, скорее всего, будут более надежными, чем прогнозы для отдельных компаний. Возможно, в идеале финансовый аналитик по ценным бумагам должен отобрать три или четыре компании, будущее которых, по его мнению, представляется наилучшим, и сконцентрировать свои собственные интересы и интересы своих клиентов именно на них. К сожалению, почти невозможно провести четкую грань между индивидуальными прогнозами, на которые можно надеяться, и прогнозами, которые в большой степени подвержены ошибке. По сути, в этом заключается причина широкой диверсификации, которая практикуется инвестиционными фондами. Вне всяких сомнений, лучше сконцентрировать свои инвестиции в акциях одной компании, которые, как вы наверняка знаете, будут приносить высокую доходность, чем сводить свои результаты к средним, неуклонно придерживаясь принципа диверсификации. Но этого никто не делает, потому что это невозможно сделать надежно [182] . Широкое распространение принципа диверсификации, по сути, является своего рода отказом от фетиша "избирательности", о котором постоянно говорят на Уолл-стрит [183] .
182
По крайней мере, такую позицию не разделяют многие финансовые аналитики и инвесторы. Отдельные финансовые аналитики, которые способны сказать заранее, какие компании заслуживают тщательного изучения и имеют для этого условия и потенциал, могут успешно продолжить эту работу. Более подробно этот подход раскрыт в книге Филиппа Фишера Common Stocks and Uncommon Profits (Harper Row, 1960).
183
Еще недавно большинство взаимных инвестиционных фондов почти автоматически формировали свои портфели на основе акций, входящих в расчет фондового индекса Standard Poor's 500-stock. Это делалось для того, чтобы акции других компаний не привели к отклонению доходности фонда от доходности индекса. И наоборот, некоторые инвестиционные компании формировали, по их определению, "концентрированный" портфель из 25-50 акций, которые управляющие называли своим "лучшим выбором". У инвесторов, конечно же, возникает вопрос: "А остальные фонды, которые управляются этими же самыми менеджерами, — это что, "худший выбор"?" Принимая во внимание то, что инвестиционные фонды с "лучшими" акциями ненамного превышают средние результаты, инвесторы также интересуются тем, достойны ли "лучшие" акции того, чтобы их ставить на первое место. Для таких бесспорно умелых инвесторов, как Уоррен Баффет, широкая диверсификация была бы глупой затеей, поскольку она обесценит концентрацию инвестиций в несколько действительно лучших акций. Но для типичного управляющего инвестиционного фонда или индивидуального инвестора будет глупостью не заниматься диверсификацией своих инвестиций, поскольку очень сложно так сформировать небольшой портфель акций, чтобы в него входили акции — лидеры рынка и не входили, с другой стороны, акции, показывающие неудовлетворительные результаты. Чем большим портфелем акций вы владеете, тем меньшее влияние на общую результативность ваших инвестиций будут оказывать акции-"неудачницы", и тем выше шансы заполучить акции больших корпораций-"победителей". Идеальным выбором для большинства инвесторов является покупка акций индексного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, обращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть каждой стоящей акцией.
Несмотря на то, что среднее значение будущей прибыли выступает определяющим фактором формирования стоимости акций, финансовый аналитик принимает во внимание ряд других, более или менее определенных факторов. Большинство из них влияют на ставку капитализации, которая может варьироваться в широких рамках, в зависимости от "качества" акций. Поэтому, хотя две компании и могут иметь одинаковую ожидаемую прибыль в расчете на одну акцию (в 1973-1975 годах, скажем, 4 долл.), финансовый аналитик может оценить одну в 40, а другую в 100 долл. Давайте коротко рассмотрим некоторые обстоятельства, воздействующие на ставку капитализации.
1. Общие долгосрочные перспективы
В действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, но аналитики и инвесторы всегда имеют свой взгляд на перспективу. Различие в их взглядах отражается в значительной разнице между коэффициентами Р/Е акций отдельных компаний и отраслей. По этому поводу в издании 1965 года мы писали следующее: "Например, в конце 1963 года акции компаний химической промышленности, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, имели значительно более высокое значение коэффициента Р/Е, чем акции нефтяных компаний. Тем самым рынок выражал большую уверенность в перспективах первых по сравнению со вторыми. Такие различия, устанавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы, но если они продиктованы исключительно прошлым опытом, то скорее будут неправильными, чем правильными".
В табл. 11.3 представлены данные для компаний химической и нефтяной промышленности, которые входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на конец 1963 года, а также показана прибыль на конец 1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициента Р/Е, практически не выросла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных компаний увеличилась существенно, что почти соответствовало темпам роста, заложенным в коэффициентах Р/Е 1963 года [184] . Пример химических компаний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е могут работать неправильно [185] .
184
В главе 11 приведена формула, связывающая значение коэффицента Р/Е с ожидаемым ростом прибыли.
185
Мнение Грэхема относительно положения дел в химических и нефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практически к каждой отрасли на протяжении любого периода времени. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично, либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наиболее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции компаний, работающих в сфере высоких технологий и телекоммуникаций, курс которых был самым высоким в 1999 году и в начале 2000 года, когда их будущее казалось просто блистательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали их крах. История доказывает, что "эксперты" с Уолл-стрит одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, во-первых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и, в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих "экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значительно сильнее в принятии решений, которые не зависят от точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собственные (см. главу 8).
Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом) [186]
| 1963 | 1970 | |||||
| Цена закрытия (долл.) | Прибыль в расчете на одну акцию (долл.) | Коэффициент Р/Е | Цена закрытия (долл.) | Прибыль в расчете на одну акцию (долл.) | Коэффициент Р/Е | |
| Химические компании | ||||||
| Allied Chemical | 55,00 | 2,77 | 19,8 | 24,125 | 1,56 | 15,5 х |
| Du Pont(a) | 77,00 | 6,55 | 23,5 | 133,500 | 6,76 | 19,8 |
| Union Carbide | 60,25 | 2,66 | 22,7 в среднем 25,3 | 40,000 | 2,60 | 15,4 |
| Нефтяные компании | ||||||
| Standard Oil of Cal. | 59,50 | 4,50 | 13,2 | 54,500 | 5,36 | 10,2 х |
| Standard Oil of N.J. | 76,00 | 4,74 | 16,0 | 73,500 | 5,90 | 12,4 |
| Texaco | 35,00 | 2,15 | 16,3 в среднем 15,3 | 35,000 | 3,02 | 11,6 |
2. Управление
На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят на эту тему, но мало что из этого действительно полезно. Пока не будут разработаны и внедрены объективные количественные и в разумной степени надежные критерии управленческой компетентности этот фактор и дальше будет рассматриваться как-будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо успешные компании характеризуются чрезвычайно хорошим управлением. Этот фактор уже показал себя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших оценках на следующие пять лет и на протяжении более длительного периода времени. Влияние управления, конечно же, будет особенно важно в сочетании с рассмотренным ранее фактором долгосрочных перспектив. Необходимо учитывать действие этого фактора, так как во времена "бычьего" рынка акции легко могут оказаться переоцененными. Фактор менеджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех случаях, когда последние изменения в менеджменте еще не успели сказаться на фактических результатах.
В качестве иллюстрации рассмотрим два события, связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor. Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и уже через несколько лет сделал ее большим и высокодоходным предприятием, в то время как другие организации были вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды правления в корпорации были переданы в новые руки. Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 году до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже в следующем году [187] .
187
Частично ажиотаж вокруг стоимости акций корпорации Chrysler был раздут дроблением акций в соотношении 2 к 1, которое имело место в 1963 году, — беспрецедентный феномен для серьезной компании. В начале 1980-х годов под управлением Ли Якокка корпорация Chrysler взяла реванш, сумев подняться практически после банкротства, и ее акции превратились в одни из наиболее успешных ценных бумаг в США. Но все же определить менеджеров, которые могут спасти огромную корпорацию от краха, не так просто, как это кажется. Когда в 1996 году Эл Данлоп стал генеральным директором корпорации Sunbeam после реструктуризации компании Scott Paper (и роста стоимости акций на 225% за последние 18 месяцев), Уолл-стрит приветствовала его приход как второе пришествие. Данлоп, в итоге, оказался мошенником, который использовал незаконные бухгалтерские операции и поддельные финансовые документы, чтобы обмануть инвесторов корпорации Sunbeam — включая и управляющих инвестиционными фондами Майкла Прайса и Майкла Штейнхардта. С подробным исследованием карьеры Данлопа можно ознакомиться в работе Джона А. Бирне Chainsaw (HarperCollins, New York, 1999).
3. Финансовая сила и структура капитала
Акции компании со значительным излишком денежных средств и при отсутствии "старших" ценных бумаг (облигаций и привилегированных акций. — Примеч. ред.) — однозначно лучшие объекты для инвестиций, чем (при той же цене) акции другой компании, у которых такое же значение коэффициента EPS, но при этом у организаций большая задолженность перед банком и имеются "старшие" ценные бумаги. Такие факторы необходимо полностью и тщательно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно следует считать недостатком. То же самое касается и сезонного использования банковского кредита. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым удельным весом обыкновенных акций по отношению к облигациям и привилегированным акциям, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли от операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием "финансовый рычаг".
4. История выплаты дивидендов
Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций является непрерывная история дивидендных платежей на протяжении многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в течение 20 и более лет — важный положительный фактор в рейтинге качества компании. Поэтому мы рекомендуем пассивному инвестору обязательно учитывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.
5. Текущий уровень дивидендов