Чтение онлайн

Таблица 12.1. Расчет темпов роста прибыли

Комментарий. Эти данные могут стать предметом длительной дискуссии. Они, как и некоторые другие сведения, полученные путем определенной математической обработки, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного периода—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти данные, используемые в качестве основы при определении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в прошлом были прекрасными — фактически даже немного лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу-Джонса. Но фондовый рынок, если судить по цене акций в начале 1971 года, казалось, не обращал никакого внимания на такие хорошие цифры. Акции компании ALCOA продавались по цене, превышавшей среднюю прибыль за последние три года только в 11,5 раза, в то время как цена акций компании Sears Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем в 15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были настроены пессимистично относительно будущей способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году. Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну акцию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для сравнения: цена акций компании Sears Roebuck составляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала чудесные темпы роста, совершенно очевидно, что в 1959 году будущие возможности к зарабатыванию прибыли были сильно переоценены фондовым рынком. Цена акций компании в конце 1970 года при закрытии фондового рынка составляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фондовый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.

Следует отметить, что рентабельность компании ALCOA (отношение чистой прибыли к чистым материальным активам) была на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Рынок использует высокие значения коэффициентов Р/Е только в тех случаях, когда рентабельность компании превышает средний уровень.

Пришло время использовать по отношению к акциям компании ALCOA нашу методику двухэтапной оценки, которая была изложена в предыдущей главе. С помощью такого подхода можно получить оценку акций для компании ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет 10% значения фондового индекса Доу-Джонса, или 84 долл. на одну акцию в соответствии с ценой закрытия фондового индекса Доу-Джонса, которая составляла 840 в 1970 году. Если мы примем во внимание текущий курс акций 57,25, то их можно считать выгодным объектом для инвестиций.

До какого уровня старшему аналитику следует занижать оценку стоимости акции, полученную исходя из прошлых результатов, чтобы учесть возможные будущие неблагоприятные тенденции? Честно говоря, по этому поводу нет четкого мнения. Предположим, что у него есть все основания полагать, что в 1971 году прибыль будет низкой и составит 2,50 долл. на акцию, т.е. значительно меньше, чем в 1970 году, несмотря на ожидаемый рост фондового индекса Доу-Джонса. Очень вероятно, что столь плохое состояние будет воспринято фондовым рынком довольно серьезно, но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет выглядеть относительно неприбыльной компанией и ее капитализация будет ниже стоимости ее материальных активов? [204] (Цена упала с 70 в мае 1971 года до 36 в декабре, по сравнению с бухгалтерской стоимостью 55.)

ALCOA — одна из промышленных компаний огромного размера, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса ее акций более необычна, даже противоречива, чем аналогичная история большинства других крупных корпораций. И этот факт в некоторой степени объясняет выраженные в последней главе сомнения о надежности процедуры оценки стоимости акций применительно к типичной промышленной компании.

В этой главе рассматривается простой пример практического использования анализа ценных бумаг. Произвольно были отобраны четыре компании, акции которых можно найти в листинге Нью-йоркской фондовой биржи. Это корпорация Eltra (образованная в результате объединения компаний Electric Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson Electric (производитель электрических и электронных изделий), Emery Air Freight (отечественная компания, занимающаяся фрахтом грузовых авиаперевозок) и корпорация Emphart (которая раньше занималась только производством оборудования для бутылочного розлива, а теперь специализируется и на строительных технологиях) [205] . Три производственные компании во многом схожи, но между ними все же есть значительные различия. В нашем распоряжении имеется значительное количество финансовых и производственных показателей, предоставляющих разностороннюю информацию о бизнесе интересующих нас компаний.

В табл. 13.1 в обобщенном виде приводится информация о положении дел в этих четырех компаниях на фондовом рынке в конце 1970 года, а также несколько показателей, характеризовавших их деятельность в том же году. Затем рассмотрены некоторые ключевые коэффициенты, которые касаются, с одной стороны, результативности работы компании, а с другой — иены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом результативность работы компании отражается на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет сравнительный анализ компаний для поиска взаимосвязей в соответствии с требованиями консервативного инвестора, который занимается операциями с обыкновенными акциями.

Таблица 13.1. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний