Чтение онлайн

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня засомневаться в обоснованности столь популярной у финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента Р/Е и именно на эту фундаментальную зависимость фондового рынка должны ориентироваться инвесторы.

У меня нет ни малейшего желания навязывать свое категорическое мнение по этому поводу. Все, что я могу сказать: у меня такой уверенности нет, и каждый из нас должен самостоятельно принять решение по этому вопросу.

В завершение своего выступления я хотел бы вполне определенно высказаться относительно инвестиционных и спекулятивных характеристик различных типов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции был примерно таким же (или пропорциональным) как и положение самой компании, что довольно хорошо измерялось его кредитным рейтингом. Чем ниже доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем вероятнее, что обыкновенные акции будут отвечать всем критериям удовлетворительного объекта для инвестирования, и тем меньше будет спекуляций при их покупке.

Связь между спекулятивным уровнем обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании в графической форме может быть изображена в виде прямой линии, нисходящей слева направо. Но сегодня я бы описал ее в виде U-образного графика. Слева на графике, где расположены компании с низким кредитным рейтингом, размещаются и их высокоспекулятивные обыкновенные акции. Точно так же это было и в прошлом. Но справа на графике, где расположены компании с наиболее высоким кредитным рейтингом, что обусловлено как их успешной деятельностью в прошлом, так и впечатляющими будущими перспективами, мы обнаруживаем, что их акции смещаются в зону графика с высоким уровнем спекуляции. Это вызвано тем, что установившиеся на фондовом рынке очень высокие цены на акции этих компаний привели и к значительному росту риска данных акций.

А сейчас я просто не могу не процитировать строки из одного сонета Шекспира, которые очень подходят к нашей сегодняшней теме.

Кто гонится за внешней суетой, Теряет все, не рассчитав расплаты... [346]

Возвращаясь к моему мысленному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный элемент при покупке ценных бумаг будет минимальным. В этой части мы можем найти много хороших и сильных компаний, в истории которых отмечен рост прибыли в соответствии с ростом национальной экономики и будущие перспективы которых носят примерно такой же характер. Такого рода обыкновенные акции инвестор может практически всегда, за исключением пика "бычьего" рынка, приобрести на рынке по весьма умеренным по сравнению к внутренней стоимости акций ценам.

Сегодня в связи с наличием тенденции инвесторов и спекулянтов концентрировать свое внимание на "блестящих" акциях, я готов биться об заклад, что эти недооцененные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. В связи с этим они, в отличие от "блестящих" акций, обладают необходимой маржой безопасности. Среди них проницательный финансовый аналитик может найти много достойных объектов для формирования хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля.

Когда Фаэтон настоял на поездке в колеснице к Солнцу, его отец, опытный наездник, дал новичку несколько советов, которыми последние не воспользовался. Овидий подытожил совет Фэба Аполлона в трех словах:

Medius tutissimus ibis -"Безопаснее всего придерживаться среднего курса".

Я думаю, что этот принцип хорош для инвесторов и финансовых аналитиков.

Начало этой истории описано в издании книги 1965 года под названием "Ужасный пример". Здесь приведено дальнейшее развитие ситуации.

Мы думаем, что подробный разбор "ужасного примера" поможет нашим читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкновенных акций. Он взят со стр. 1 сборника Stock Guide компании Standard Poor's и демонстрирует экстремальный случай вопиющей слабости котировок акций компании в 1960-1962 годах, их дальнейшей существенной переоценки фондовым рынком, и последующего коллапса.

В ноябре 1961 года 154 тысячи обыкновенных акций компании Aetna Maintenance были предложены на фондовом рынке по цене 9 долл. за одну акцию; цена сразу же взлетела до 15 долл. До их эмиссии чистая стоимость активов в расчете на одну акцию составляла около 1,20 долл., но затем она увеличилась до чуть более 3 долл.

Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены далее в таблице.

После выпуска акций ситуация стала следующей.

В 1962 году цена упала до 2 2/3, в 1964 году акции продавались по 7/8 долл.; на протяжении этого периода дивиденды не выплачивались.

Комментарий. Курс акций компании в начале их выпуска определялся результатами ее деятельности в одном, хорошем году. В предыдущие же годы результаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого "тайного оружия", наличие которого могло бы убедить инвесторов в дальнейшей стабильности ее бизнеса. Безголовые покупатели этих акций заплатили (сразу после эмиссии) гораздо больше в расчете на 1 долл. прибыли и капитала, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Этот пример, конечно, довольно-таки исключительный, но далеко не единственный. Можно найти сотни, пусть и не таких ярких, примеров переоценки рынком акций компаний.

Продолжение: 1965-1970 годы

В 1965 году у компании появились новые интересы. Неприбыльный бизнес, связанный с материально-техническим обеспечением строительства, был продан, и она занялась абсолютно новым видом деятельности — производством электронных приборов. Название компании изменили на Haydon Switch and Instrument Co. Доходность не была впечатляющей. На протяжении пяти лет — с 1965 по 1969 год — средняя доходность ее капитала составила только 8%. При этом в лучшем 1967 году прибыль равнялась 34 цента на 1 долл. Но все же, в соответствии с современными веяниями, в 1968 году компания произвела дробление акций из расчета 2 к 1. Рыночная цена тоже соответствовала формату Уолл-стрит. Она увеличилась с 7/8 в 1964 году до 16,5 в 1968 году (после дробления). Теперь цена достигла рекордной отметки со времени полных энтузиазма дней 1961 года. На этот раз переоценка акций рынком была намного худшей, чем раньше. Теперь коэффициент Р/Е равнялся 52 (для хорошего года) и 200 (для средней прибыли). И опять компания объявила об убытках в том же году, когда ее акции взяли новую высоту. В следующем, 1969, году цена акций упала до 1 долл. за штуку.

Вопросы. Знали ли идиоты-инвесторы, которые уплатили свыше 8 долл. за каждую из этих акций в 1968 году хоть что-нибудь вообще о прежних показателях доходности компании, (очень маленькой) ее прибыли за пятилетний период, стоимости ее активов? У них было хоть какое-то представление, сколько они получат за свои деньги? И вообще — их это интересовало? Несет ли вообще кто-либо на Уолл-стрит хоть какую-то ответственность за постоянное проявление полной безмозглости, шокирующей своей массовостью, и неизбежную катастрофическую спекуляцию на этом?