Чтение онлайн

Это и есть результаты девяти любителей "подбрасывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не выбирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы представить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к принятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был в целом слабым. Особенность их стиля инвестирования означает, что эти инвесторы в мыслях всегда покупают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают небольшую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь небольшую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, действительной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу между ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции зашкаливает благодаря наиболее эмоциональному участнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что рыночные цены всегда определяются разумно. В действительности, рыночные цены часто непредсказуемы.

Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Иногда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выживешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предложить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды нажал спусковой курок, — и это будет позитивная корреляция между риском и вознаграждением!

Прямо противоположный ход рассуждений справедлив для ценово-стоимостного подхода к инвестированию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 центов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание вознаграждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном портфеле, тем ниже риск.

Еще один небольшой пример. Рыночная стоимость всех акций компании Washington Post в 1973 году составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а может быть, и намного дороже. Компания владела такими изданиями, как Post, Newsweek, а также несколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был сумасшедшим.

Если же представить, что цена ее акций в дальнейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, которые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, которое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управляете этими активами на 400 млн. долл., то, естественно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людьми, но это не так уж и сложно.

Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оценки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэхем под понятием маржи безопасности. Вы не должны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рассчитываете, что он может выдержать 30 тысяч фунтов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же принцип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочется сказать, что те из вас, кто обладает наиболее предприимчивым складом ума, могут удивляться, зачем я пишу эту статью. Ведь чем больше вновь обращенных, тем уже спред между ценой и стоимостью. Я могу лишь сказать, что секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэхем и Дэйв Додд написали книгу Security Analysis, и все же на протяжении 35 лет я не заметил особой тенденции к массовому использованию ценово-стоимостного подхода в инвестировании, к которому сам обращался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, в этом случае срабатывают такие черты человеческого характера, в соответствии с которыми нам нравится усложнять простые вещи. Научный мир, если такой существует, фактически отказался от преподавания ценово-стоимостной идеи инвестирования больше 30 лет назад. Такая практика, скорее всего, сохранится и в дальнейшем. Однако всегда будут существовать огромные различия между ценой и рыночной стоимостью, а те, кто читает своих Грэхема и Додда, и дальше будут преуспевать.

Таблица 1. Уолтер Дж. Шлосс (%)