Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов
Шрифт:
Вот выдержка из внутрикорпоративной инструкции по управлению рисками компании Enron, что можно рассматривать как полную противоположность вышеописанному идеалу:
Объявленная прибыль рассчитывается на основе принципов бухгалтерского учета. При этом результаты не всегда соответствуют основным экономическим показателям. Однако эффективность деятельности руководства компании оценивается по бухгалтерской прибыли, а не по основным экономическим показателям. Следовательно, стратегии управления рисками должны быть направлены скорее на достижение высоких бухгалтерских, чем экономических показателей деятельности8.
Стимулы определяют, что движет людьми. Долгосрочные акционеры должны искать правильные стимулы. А это большая редкость.
Размещение капитала
Все дороги в оценке менеджмента ведут к размещению капитала. Я определяю размещение капитала как распределение ресурсов компании с целью генерировать долгосрочную доходность выше стоимости капитала. Управляющим активами очень хорошо известно, что правильное размещение капитала – суть игры.
Как оценить искусство размещения капитала? Первым делом надо внимательно изучить размещение капитала в прошлом. Как и куда руководство вкладывало деньги компании? Принесли ли эти инвестиции адекватную доходность? Если да, то почему? Если нет, то почему? Размещение капитала в прошлом часто позволяет определить потребности бизнеса в капитале и проливает свет на цели и предпочтения руководства.
Отдельного рассмотрения заслуживает деятельность по слияниям и поглощениям. Многочисленные исследования в этой области приходят к одинаковому выводу: большинство поглощений снижают стоимость для покупателя, а те, которые добавляют стоимость, добавляют ее в очень малой степени. Это не означает, что слияния и поглощения в общей сложности не создают никакой стоимости, – разумеется, акционеры поглощаемых компаний обычно остаются в выигрыше. Проблема в том, что покупатели часто предлагают за контроль премию, которая превышает текущую стоимость объединяемых компаний.
Возврат к среднему – микроэкономический эквивалент «костлявой с косой»: все высокодоходные компании рано или поздно умирают (великие менеджеры делают так, что их компании умирают как можно позже). Активная деятельность по слияниям и поглощениям практически всегда означает, что доходность компании тяготеет к стоимости капитала9.
Второй шаг при оценке искусства размещения капитала – собеседование с менеджерами, чтобы понять их подход к этой деятельности. Как они принимают решения об инвестициях? Действительно ли распознают потенциальные изменения в отрасли? Какова их конкурентная стратегия?
Вот что говорит об этом Уоррен Баффетт, величайший инвестор в истории американского бизнеса, обладающий сверхъестественным даром размещения капитала:
Руководители большинства компаний не умеют распределять капитал. И это неудивительно. Большинство из них попали в кресло босса, отличившись в других областях, – таких как маркетинг, производство, инжиниринг, административная деятельность или даже институциональная политика.
Становясь генеральными директорами, они сталкиваются с новыми обязанностями. Теперь им приходится принимать решения о распределении капитала – крайне ответственный вид деятельности, которым они никогда раньше не занимались и овладеть которым довольно сложно. Это можно сравнить с тем, как если бы карьера одаренного музыканта достигла своего пика не на сцене Карнеги-холла, а в кресле председателя Федеральной резервной системы США.
Неумелое распределение капитала – не пустяк: после 10 лет пребывания в должности генеральный директор, чья компания ежегодно удерживает прибыли на уровне 10 % от чистой стоимости, несет ответственность за размещение более чем 60 % всего оборотного капитала компании. Генеральные директора, которые признают отсутствие у себя необходимых навыков (что делают далеко не все), часто стараются компенсировать их нехватку за счет штатных специалистов, внешних консультантов и инвестиционных банков. Мы с Чарли не раз наблюдали последствия такой «помощи». Как правило, она скорее усугубляет проблему распределения капитала, чем решает ее.
В результате корпоративная Америка во множестве страдает от неграмотного распределения капитала. (Недаром мы так часто слышим о «реструктуризации».)10
Наконец, пара слов о человеческом факторе. Умеет ли руководство подбирать правильных людей на правильные места? Компании часто склонны продвигать руководителей с «правильным набором качеств» – обладающих хорошими коммуникативными навыками, умных и успешных в конкретных областях, – не уделяя должного внимания тому, соответствуют ли их способности и опыт требованиям новой должности. В результате эти компании неправильно распределяют человеческий капитал – с негативными последствиями как для бизнеса, так и для самих сотрудников.
Заключение
Грамотная оценка менеджмента – лидерских качеств, стимулов и распределения капитала – чрезвычайно важна для долгосрочных инвесторов. Несмотря на усилившуюся концентрацию на корпоративном управлении, немногие советы директоров достаточно активно обращаются к этим проблемам. В данной главе я постарался обозначить некоторые ориентиры, которые могут дать инвестору пищу для размышлений.
Часть II
Психология инвестирования
Введение
Пагги Пирсон с его вечной сигарой в зубах – легенда в мире азартных игр. Родившийся в нищете и окончивший всего восемь классов («Сегодня это эквивалентно примерно трем классам начальной школы», – шутил он), Пирсон добился впечатляющих успехов: выиграл Мировую серию покера в 1973 г., входил в мировую десятку лучших игроков в пул и даже сумел заработать $7000 на поле для гольфа, участвуя в профессиональном турнире.
Как он это делал? Пагги объяснял: «Азартные игры требуют от вас всего три вещи: понимать, что ваши шансы составляют 60 на 40, уметь управлять деньгами и знать самого себя». И уточнял: «Это знает любой осел».
Первые две рекомендации Пирсона относятся к сфере философии инвестирования – эту тему мы осветили в предыдущей части. Третья – «знать самого себя» – к сфере психологии.
Из всех аспектов инвестирования меньше всего внимания уделяется психологии, ей не обучают и в целом ее упускают из виду в инвестиционном процессе. Между тем психология в высшей степени важна, потому что помогает понять, какие ошибки вы вероятнее всего совершите в различных ситуациях, кто будет влиять на ваши решения, как вам следует себя вести и многое другое.
За последние несколько десятилетий поведенческие финансы значительно сузили разрыв между финансовой теорией и психологией. Например, Даниэль Канеман и Амос Тверски конкретно доказали, что люди склонны действовать вопреки стандартам экономической науки. Но даже сегодня поведенческие финансы не способны обеспечить инвесторов целостным подходом к рынкам. Цель эссе, собранных во второй части книги, – подтолкнуть вас к анализу и, возможно, пересмотру процесса принятия решений.
Когда люди говорят о психологии, они почти всегда имеют в виду поведение индивидов. Однако между индивидуальными и коллективными решениями есть важное различие, которое часто упускается из виду. Хотя то и другое играет свою роль, но именно коллективное принятие решений движет рынком.
Поймите меня правильно. Совершенствовать индивидуальное принятие решений необходимо, согласно наставлению Пагги Пирсона – «знать самого себя». Поэтому во второй части книги мы углубимся в такие темы, как влияние стресса на принятие решений; приемы, которыми пользуются люди, чтобы убедить вас сделать что-либо; интуиция как палка о двух концах.
Почему коллективное суждение играет на рынках ключевую роль? Главным образом потому, что оно нейтрализует индивидуальные ошибки: например, даже если одни инвесторы считают, что нужно покупать, а другие – что нужно продавать, их верные и неверные решения все равно приводят к установлению точной или эффективной цены. Более того, разнообразие мнений кажется одним из необходимых условий хорошо функционирующего рынка.