Чтение онлайн

Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб., то есть новые акционеры будут владеть 15 % компании (18 от 120 руб.). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 руб. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.

Но предположим, что менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб. (с вероятностью 100 %). Тогда через год, по информации менеджеров, компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15 % акций за 18 руб. (внешние инвесторы ведь по-прежнему считают, что компания без проекта стоит 100 руб.) существующие акционеры получат 85 % x (150 + 20) = 144,5 руб., то они реально потеряют 4,5 руб. по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему? Очень просто: реально 15 % акций стоят не 18 руб., а 25,5 руб. Акции рынком недооценены, и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.

Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб. (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В этом случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб., а не 150! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 руб. (со 100 руб.), точнее до 50 плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 руб.! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции? Никогда!

О чем это нам говорит? Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта Du Pont.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

В начале 1983 года менеджеры E. I. Du Pont de Nemours and Company встали перед необходимостью переоценки структуры капитала компании. Трудности 1970-х и «мегаслияние» с Conoco заставили компанию отказаться от своей более чем двухвековой стратегии финансирования только за счет собственного капитала. После завершения сделки по слиянию с Conoco уровень долга в структуре капитала достиг 42 % – максимально высокий показатель в истории компании. В результате компания потеряла самый высокий возможный кредитный рейтинг ААА – он был понижен до АА. За последние 20 лет бизнес Du Pont значительно изменился. Менеджерам предстояло решить, стоило ли компании в новых условиях вернуться к традиционной финансовой политике или же целевая структура капитала должна быть иной.

E. I. Du Pont de Nemours and Company была основана в 1802 году и изначально занималась производством пороха. К 1900 году компания значительно расширила свою область деятельности, активно вкладывая средства в исследования и разработки. Компания всегда была лидером в области производства промышленных химикатов и искусственных волокон для текстильной промышленности. Она была изобретателем таких материалов, как нейлон и кевлар. К 1980 году Du Pont занимала 15-е место в списке 500 крупнейших компаний США. После слияния с Conoco Inc. в 1981 году компания стала седьмой.

Исторически Du Pont славилась своей крайне консервативной финансовой политикой. Низкие долги были отчасти следствием успешной продуктовой политики компании. Высокие прибыли, которые компания получала от продажи своих продуктов, позволяли ей финансировать свой рост за счет внутренних ресурсов. Между 1965 и 1970 годами фактически у компании был нулевой чистый долг – ее средства на счетах превышали уровень задолженности. Консервативная финансовая политика вкупе с высокой прибыльностью и технологическим лидерством сделали компанию членом «клуба трех А» – компанией с наивысшим кредитным рейтингом (ААА). Низкий уровень задолженности давал Du Pont огромную финансовую гибкость и изолировал ее от влияния возможных финансовых кризисов (см. финансовую отчетность компании в таблице).

Однако в конце 1960-х годов ситуация стала меняться. Рост объемов производства в ключевых секторах работы Du Pont – производстве пластиков и искусственных волокон для текстильной промышленности – стал опережать спрос. Это привело к значительному падению цен на ключевые продукты компании и снижению рентабельности Du Pont. Чистая прибыль между 1965 и 1970 годами упала на 19 % несмотря на рост объемов продаж.

Экономика продолжила давление на компанию в 1970-х. В ответ на снижение рентабельности Du Pont начала программу модернизации производственных мощностей, которая должна была снизить издержки производства и сделать продукты компании конкурентоспособными. Однако инфляция привела к тому, что стоимость программы модернизации к 1974 году на 50 % превысила запланированную. Кроме того, в 1973 году в мире случился первый нефтяной кризис (резкое повышение цен на нефть после исламской революции в Иране). Поскольку нефть была основным сырьем для Du Pont, издержки компании и объемы оборотного капитала, необходимого для поддержания запасов сырья, также резко возросли. В 1974 году выручка компании выросла на 16 %, а издержки – на 30 %. В результате чистая прибыль по сравнению с предыдущим годом упала на 31 %. В 1975 году в экономике США началась рецессия, которая негативно сказалась на бизнесе производства искусственных волокон. За год объемы производства искусственных волокон Du Pont упали на 50 %. В 1975 году чистая прибыль компании снизилась еще на 33 %. Для обеспечения работы компании необходимыми финансовыми ресурсами Du Pont в 1974 и 1975 годах резко снизила дивиденды.

Поскольку снижения дивидендов было недостаточно, чтобы полностью обеспечить потребности в финансировании, Du Pont обратилась к использованию заемных ресурсов. Если в 1972 году у компании вообще не было краткосрочной задолженности, в 1975 году ее объем составил уже $540 млн. Кроме того, в 1974 году компания выпустила 30-летние облигации на $350 млн и 7-летние облигации на $150 млн. В результате процент заемных средств в структуре капитала Du Pont вырос с 7 % в 1972 году до 27 % в 1975-м. Процентное покрытие (EBIT / процентные расходы) упало с 38 в 1972-м до 4,6 в 1975 году. Несмотря на это, в 1975 году рейтинговые агентства по-прежнему сохраняли кредитный рейтинг Du Pont на уровне ААА.