Чтение онлайн

Финансирование проектов с длительными сроками окупаемости за счет краткосрочных кредитов – это очень опасная ошибка, которую, кстати, допустили очень многие российские компании в 2003–2008 годах.

Но и это еще не все! Посмотрите на структуру обязательств Massey – огромное количество кредиторов, в разных странах, с разными условиями займов. Договориться со всеми при необходимости реструктуризации – это огромная головная боль, если вообще выполнимая задача. А это увеличивает размер потерь при возникновении финансовых проблем. Запомните, если вы выбираете рискованную финансовую стратегию, старайтесь минимизировать количество людей, с которыми вам придется договариваться о реструктуризации.

Что произошло дальше? Как вы понимаете, с наступлением кризиса все плохое, что могло произойти, произошло. Фермеры банкротятся, что приводит к росту просроченной дебиторской задолженности и проблем финансового подразделения Massey-Ferguson. Процентные ставки растут, что убивает спрос и приводит к росту расходов по задолженности (см. рисунок – процентные ставки по краткосрочным государственным облигациям США).

В такой ситуации платить дальше по кредитам компании стало невозможно. Новые акции продать также невозможно – вспомните проблему «нависания задолженности» – инвесторы не хотят платить за кредиторов. Слиться с одним из конкурентов или продаться ему тоже невозможно. Проблема та же – конкурент не захочет платить за кредиторов. Без реструктуризации обязательств компания никому не нужна.

Альтернативы было две – ликвидация или реструктуризация обязательств. Обязательства Massey в итоге были реструктурированы при участии правительства Канады, но компанию ждала трудная судьба. Ей пришлось продать Perkins (ушел к Caterpillar). Тракторный бизнес был продан AGCO. Компанию ждало массивное сокращение – доля рынка упала с 20 до 3 %. Иными словами, компанию из-за допущенных финансовых ошибок ждала постепенная ликвидация.

А что же конкуренты? Мы можем увидеть их действия. Deere & Co использовала ситуацию по полной. Возросли капитальные вложения, компания с 1976 года стала отвоевывать долю рынка у конкурентов. Deere использовала свою финансовую гибкость как конкурентное оружие, резко увеличив свои вложения при признаках финансовых проблем у конкурентов. Это еще одно преимущество консервативной финансовой стратегии. Несмотря на то что и так доля кредитного финансирования у Deere в 1980 году была ниже, чем у конкурентов, в 1981 году Deere провела выпуск акций, чтобы еще больше увеличить свою финансовую гибкость. Финансовая стратегия Deere помогла компании стать агрессивной в то время, когда конкуренты ничего не могли ей противопоставить (кстати, в настоящее время John Deere & Co является лидером на рынке сельскохозяйственного оборудования).

Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson могла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые и привели ее к краху? Но в России в период бурного развития в 2003–2008 гг. больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках) – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса испытали серьезнейшие проблемы. Да, возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории. Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем надеяться, что российские компании извлекут уроки из кризиса, а вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, будете уделять достаточное внимание правильной структуре капитала.

Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.

Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:

• менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании;

• когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал;

• только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций.

В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний мы увидим эту картину (см. рисунок).

Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.

Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое: менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.

Второе объяснение более научное, но познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство событий с компанией корректно отражается на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево? Соответственно менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда акции переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении выпустить акции курс ее акций обычно падает. Это действительно так (см. рисунок).

Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций, текущий курс акций компании падает в среднем на 3 %. Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже могут пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.

Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у нас есть компания, активы которой через год, по оценкам инвесторов, могут стоить 50 или 150 руб. с равной вероятностью (по 50 %):

У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют 18 руб., через год возврат 22 руб., ставка дисконтирования для проекта 10 %. NPV проекта посчитать несложно:

Надо ли реализовывать проект? Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб. (ожидаемое значение ее денежных потоков 50 % x 50 + 50 % x 150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10 %). После объявления о проекте и выпуска новых акций компания будет стоить 120 руб.: