Чтение онлайн

Волатильность денежных потоков компании достаточно высокая. Химическая промышленность, как следует из данных кейса, подвержена циклическим колебаниям. Спрос серьезно падает в периоды экономических рецессий, что и показали 1970-е годы.

Капиталовложения для компании абсолютно критичны. Мы видим, что в периоды кризисов важность капиталовложений в химической промышленности сильно возрастает. Надо решать проблемы с себестоимостью, которая очень важна в условиях жесткой ценовой конкуренции производителей.

Конкуренты Du Pont – это масса компаний, как больших, так и не очень. Крупнейшие конкуренты – Monsanto и Dow Chemical. Все они имеют леверидж выше, чем у Du Pont, однако их леверидж не является чрезмерным – в случае необходимости они смогут «поднять» дополнительные финансовые ресурсы для капиталовложений.

Давайте подведем итоги:

Ситуация призывает к, скажем так, сбалансированной структуре капитала, не слишком консервативной, но и не слишком агрессивной. Вопрос в цифрах. Давайте попробуем рассмотреть альтернативы компании, чтобы понять, какая из них лучше. Наш выбор будет находиться в диапазоне между долей заемного капитала в общей структуре капитала в 25 и 40 %.

Сначала нам надо понять, а какова цена вопроса? С одной стороны, чем выше использование заемного капитала, тем выше показатели прибыльности, такие как EPS. Но, с другой стороны, более высокий EPS будет и более рискованным. Важный вывод из теоремы M&M состоит в том, что финансовые манипуляции сами по себе не создают ценности. Польза от увеличения левериджа будет заключаться в использовании дополнительного «налогового щита» долга.

Давайте попробуем оценить этот налоговый щит. Здесь нам не нужна большая точность, нам нужно понять порядок цифр, то есть «цену вопроса». В 1982 году ROE компании составил 10,3 %, чистая прибыль – $894 млн, значит собственный капитал – $8680 млн. При уровне задолженности в 25 % от общего капитала долг составит $8680 x 25 % / 75 % = $2893 млн, при уровне в 40 % долг составит $8680 x 40 % / 60 % = $5786 млн. Разница составит $5786 – $2893 = $2893 млн. Если такой уровень долга остается постоянным и ставка налога на прибыль будет 40 %, то налоговый щит этой суммы с использованием формулы перпетуитета будет V (t) = t x rd x D / rd = t x D = 40 % x $2893 = $1157 млн, то есть больше $1 млрд! И эта сумма занижена. Реальный уровень долга со временем будет расти вместе с продажами, так что ценность налогового щита будет выше этой цифры. Что ж, есть над чем задуматься. Это дополнительный $1 млрд, который Du Pont может принести акционерам. Весь вопрос в том, не будет ли в этом случае риск и потери от финансовых проблем, то есть p x V (distress), настолько высоким, чтобы ликвидировать преимущества налогового щита. Чтобы выбрать один из двух вариантов финансовой политики, давайте попробуем сравнить имеющиеся альтернативы структуры капитала.

Сравнивать их мы будем по следующим основным компонентам:

• финансовому результату;

• закрытию потребностей Du Pont в финансировании;

• ограничению доступности нового долгового финансирования в случае необходимости дополнительных капиталовложений;

• риску (вероятности) возникновения финансовых проблем.

Анализ показывает, что вариант с 25 % не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз потребностей в капитале показывает, что в этом случае компания должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40 % также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40 % предпочтителен.

Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохие новости по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (см. рисунок).

В этом случае в начале 1983 года мы видим, что фондовый рынок все еще находится в рецессии. Асимметричность информации и оценка рисков инвесторами в этом случае очень высоки, что еще делает необходимость выпуска новых акций сейчас еще более непривлекательной для менеджеров.

Что касается возможных ограничений доступности финансирования, что это означает? Это означает, что в периоды кризиса компания не сможет выпустить дополнительные долговые обязательства. Если мы проанализируем информацию по выпускам облигаций компаниями с различными кредитными рейтингами (таблица в кейсе), то увидим, что у компаний с кредитными рейтингами А и выше нет проблем с привлечением нового финансирования даже в годы депрессий. Компании с рейтингом ВВВ и ниже имеют проблемы с привлечением дополнительного заемного капитала в случае кризиса на рынке. Таким образом, ответ на вопрос о доступности капитала упирается в кредитный рейтинг, который будет иметь компания при различных вариантах финансовой политики. Давайте попробуем смоделировать этот рейтинг для Du Pont при различных вариантах финансовой политики.

Кредитный рейтинг зависит от вашей способности оплачивать свои обязательства, то есть в основном от таких показателей, как процентное покрытие и доля заемного капитала в структуре капитала. Прогнозные показатели для Du Pont выглядят следующим образом (по информации из кейса):

Как вы видите, при сценарии в 25 % кредитный рейтинг Du Pont будет находиться на уровне между А и АА. Скорее всего, он останется на уровне АА, так как Du Pont – крупнейшая химическая компания, мировой лидер. Таким компаниям кредитные рейтинги всегда немного добавляют – надбавка за размер. При 40 %, кредитной загрузке рейтинг будет находиться между А и ВВВ, ближе к ВВВ. Однако, опять же, размер имеет значение, поэтому, скорее всего, компания получит кредитный рейтинг А. Кроме того, давайте посмотрим на конкурентов, таких как Dow Chemical. Dow имеет кредитный рейтинг А при доле заемного капитала выше целевой для Du Pont. Иными словами, большой опасности недоступности финансирования Du Pont подвержен не будет. Компании с рейтингом А не имеют проблем с привлечением финансирования во времена финансовых кризисов.

Подведем итоги:

Наиболее предпочтительным выглядит сценарий с долгом в 40 %. Вкупе с нежелательностью выпуска акций в текущих условиях решение становится очевидным – новая целевая структура капитала Du Pont будет включать в себя 60 % собственного капитала и 40 % заемного. Такое решение и было принято в реальности. Du Pont никогда больше не вернулась к рейтингу ААА.

В самом деле, многие компании в 1980-1990-е годы пересмотрели свое отношение к заемному капиталу. Если в 1980 году рейтинг ААА имело несколько десятков компаний, то сейчас их можно пересчитать по пальцам – осталось всего шесть. Возможность использования налогового щита, чтобы принести деньги акционерам, плюс влияние теории последовательного выбора постепенно снижают число обладателей заветных трех букв. Вот счастливые обладатели кредитного рейтинга ААА на июль 2009 года:

• Automatic Data Processing;

• Berkshire Hathaway;

• Exxon Mobil;

• Johnson & Johnson;

• Microsoft;

• Pfizer.

Давайте подытожим информацию о двух теориях, которую мы узнали в этой главе.

Во-первых, теорию целевой структуры капитала и теорию последовательного выбора надо использовать совместно. Сначала вы определяете целевую структуру капитала, которая должна максимизировать использование налогового щита, но не подвергнуть компанию риску чрезмерных потерь в случае возникновения финансовых проблем. Затем вы стараетесь достигнуть этой цифры шаг за шагом с помощью последовательного выбора средств финансирования. Нет ничего страшного в том, что реальная структура капитала будет отличаться от целевой. Главное, чтобы эти отличия не стали слишком постоянными и чрезмерными.

Во-вторых, финансовая стратегия и структура капитала должна сочетаться с бизнес-стратегией. Агрессивная бизнес-стратегия подразумевает консервативную финансовую стратегию. Агрессивное использование заемного капитала при агрессивном развитии – это прямой путь к финансовым проблемам. Надо сказать, что в России очень многие компании до кризиса 2008 года недооценивали важность управления структурой капитала, сочетая агрессивный рост с масштабным использованием заемного капитала. Расплатой для многих из них стала потеря бизнеса. На новом витке развития российской экономики в 2009 году и далее правильное управление структурой капитала станет ключевой задачей финансовых директоров.

Мы с вами уже знаем, что компании финансируются с помощью собственного и заемного капитала. В этой главе мы с вами рассмотрим, какие существуют виды заемного капитала, чем они отличаются и каким образом выглядит процесс их получения.

Давайте сначала разберемся, что же представляет собой заемный капитал. Когда компания получает финансирование, обычно подразумевается, что эти средства в будущем компания планирует вернуть тем, кто эти средства ей дал. В этом случае может быть два вида обязательств по возврату капитала: