Чтение онлайн

Сторонники первого подхода к объяснению причин кризиса, с которыми я склонен согласиться, считают, что причиной кризиса стало наличие государственных гарантий. Именно эти гарантии стимулировали чрезмерный приток краткосрочного иностранного капитала и, как следствие, волну безответственной кредитной политики банков, т. е., другими словами, подталкивали банки к чрезмерному и необоснованному риску [42] . Поскольку иностранные инвесторы верили в государственные гарантии, они выдавали местным банкам кредиты под низкие проценты, а те кредитовали национальный бизнес по высоким процентным ставкам. Таким образом банки получали высокую прибыль, а риски брало на себя государство. Это напоминает системные внутригосударственные банковские кризисы, вызванные наличием государственных гарантий или страхованием банковских депозитов и других обязательств. Об этом мы поговорим ниже, в главах, посвященных деятельности банков. В случае же стран Юго-Восточной Азии государство гарантировало не вклады населения в банках, а обязательства банков перед иностранными инвесторами.

Поясню принцип действия этих гарантий. Местные компании могут столкнуться с трудностями при погашении кредитов по двум основным причинам. Первая причина заключается в том, что компании могут неосмотрительно инвестировать полученные от банков средства в проекты, которые впоследствии оказываются нерентабельными. Тому имеется ряд примеров. Например, бум инвестиций в недвижимость и в торговлю на фондовом рынке привел к необоснованному повышению цен на соответствующие активы. Другими словами, легкая доступность иностранного капитала способствовала образованию спекулятивного пузыря на рынках некоторых активов. Когда пузырь лопнул, компании и их банки-кредиторы понесли колоссальные убытки.

Другая, более важная причина связана с последствиями возможной девальвации валюты. Поскольку банки берут кредиты в иностранной валюте (например, в японских иенах), в результате девальвации номинальная сумма кредитов, выдаваемых банками местным компаниям в местной валюте (к примеру, в тайских батах), будет выше, от чего увеличится общая сумма долга компаний перед банком. Поскольку маловероятно, что доходы компаний могут расти с той же скоростью, с какой происходит девальвация, компании оказываются не в состоянии возвратить кредит. Очевидно, что местные компании и, в свою очередь, банки, шли на серьезные валютные риски, занимая деньги в иностранной валюте. Банки, возможно, считали, что смогут перенести эти риски на корпоративных заемщиков, потребовав от них возвращения кредитов в иностранной валюте, однако не учли, что большинство этих компаний будет не в состоянии вернуть занятые деньги в случае масштабной девальвации.

Иностранные финансовые институты не могли не понимать, что выдача кредитов местным банкам была по определению сопряжена с высокими рисками. Они выдавали займы местным банкам только потому, что верили в существование прямых или косвенных государственных гарантий выполнения долговых обязательств банками и даже компаниями, бравшими кредиты на внутреннем рынке. Имея эти умозрительные гарантии, зарубежные кредиторы давали кредиты местным банкам под низкие проценты, что позволяло последним зарабатывать на разнице между процентными ставками, по которым они кредитовались на внешнем рынке, и ставками, по которым они выдавали кредиты на внутреннем рынке.

Иностранные кредиторы, судя по всему, рассчитывали, что правительства этих государств предоставляли два типа гарантий. Во-первых – и самое главное, – кредиторы полагали, что правительства не станут проводить девальвацию своей национальной валюты, поскольку в течение длительного времени государство в этих странах сохраняло фиксированный курс национальной валюты или искусственно поддерживало его. Другими словами, правительство, по мнению иностранных кредиторов, гарантировало стабильный курс национальной валюты. Во-вторых, зарубежные кредиторы были уверены в том, что даже в случае проведения девальвации национальной валюты государство не позволит крупным и влиятельным местным компаниям и банкам объявить дефолт по зарубежным долговым обязательствам. Таким образом, государство давало гарантии выполнения этих обязательств.

Что касается второго подхода к осмыслению причин кризиса, он не кажется мне убедительным. Его сторонники считают, что финансовой системе вообще свойственны нестабильность, системные риски, стадное поведение, заразность, набеги на банки (паническое массовое изъятие вкладов с депозитов). В соответствии с этим мнением, кризис стал результатом самореализующихся пророчеств панически настроенных иностранных инвесторов, синхронно потребовавших от местных банков погасить свои краткосрочные обязательства. Как и в случае с «набегами на банки» внутри страны, все банки не могут одновременно погасить свои долговые обязательства. И, что еще важнее, государственные резервы в иностранной валюте были недостаточно велики, чтобы покрыть немедленное погашение банками всех долгов. Сторонники такой точки зрения на причины кризиса полагают, что если бы иностранные инвесторы смогли проявить сдержанность и не паниковать, банки со временем вернули бы долги зарубежным кредиторам, поскольку банковская система и экономика этих стран были по большому счету здоровы.

Экономисты-теоретики ввели в обращение новый термин для определения этой имманентной нестабильности финансовой системы. Они предлагают называть ее проблемой множественного равновесия, т. е. свойством экономики внезапно переходить из одного положения равновесия в другое в случае перемены ожиданий инвесторов. Для решения этой проблемы часто предлагается создание единого международного кредитора последней инстанции. Такое учреждение, скажем Международный валютный фонд, могло бы предоставлять кредиты странам, столкнувшимся со скачком спроса на собственную валюту, однако имеющим в целом здоровую финансовую систему [43] . Это можно сравнить с ролью, которую играют центральные банки в случае массового изъятия вкладчиками средств с банковских депозитов.

Я склонен поддерживать первый подход к проблеме, поскольку он основан на признании той значительной роли, которую сыграли при возникновении кризиса фиксированные обменные курсы. Действительно, существование фиксированного обменного курса означает, что государство гарантирует стабильность курса национальной валюты. И пока все стороны будут верить в способность государства выполнить это обязательство, банки смогут занимать деньги у иностранных кредиторов по низким процентным ставкам и, в свою очередь, выдавать кредиты в иностранной валюте компаниям внутри страны. При этом иностранные кредиторы убеждены в минимальной вероятности девальвации национальной валюты и, как следствие, отказа местных компаний и банков от выполнения долговых обязательств.

Если же у иностранных кредиторов начинают появляться сомнения в том, что государство сможет выполнить свои обязательства по обеспечению стабильности обменного курса, они будут требовать от банков скорейшего взыскания долгов с внутренних заемщиков до того, как произойдет девальвация и возникнет риск невозвращения долгов самими банками. Если объем долговых обязательств банковской системы перед иностранными кредиторами становится слишком велик по сравнению с государственными резервами в иностранной валюте, вероятность того, что правительство сможет выполнить обязательства по гарантиям обменного курса, падает. Осознание этого вызывает у иностранных инвесторов желание успеть первыми получить свои деньги назад до девальвации. Другими словами, если все иностранные кредиторы одновременно потребуют от правительства выполнить свои обязательства по поддержанию курса национальной валюты, правительство не сможет этого сделать для всех, и получат свои деньги обратно только те, кто первым успеет встать в очередь.

Нестабильность финансовой системы в этих странах была вызвана только тем, что иностранные кредиторы потеряли доверие к государственным гарантиям по поддержанию обменного курса. В условиях отсутствия правительственных гарантий (например, если государство вводит систему гибкого, определяемого рыночными механизмами курса национальной валюты), все стороны скорее всего внимательнее подходили бы к оценке возможных валютных рисков при кредитовании в иностранной валюте. Понимая наличие рисков, иностранные кредиторы предоставляли бы кредиты местным банкам под более высокий процент. В таком случае была бы исключена возможность извлечения банками сверхдоходов от разницы процентных ставок на внешнем и внутреннем рынке капитала. В результате объем краткосрочных долговых обязательств перед иностранными кредиторами не вырос бы до опасного уровня.

Независимо от того, какое из названных выше объяснений причин азиатского кризиса является верным, ни одно из них никак не связано с вопросами о качестве корпоративного управления в его традиционном понимании. Действия как банков, так и местных компаний, скорее всего, просто определялись той совокупностью стимулов, которые возникали в результате проводимой государством политики. Если банки, благодаря наличию государственных гарантий, могли много зарабатывать на разнице процентных ставок, занимая деньги за рубежом и давая их в кредит местным компаниям, это значит, что у них был создан стимул именно к таким действиям.