Чтение онлайн

Компании брали в банках кредиты на крупные суммы, что повышало отношение долгов к собственному капиталу и позволяло компаниям использовать кредитный рычаг для повышения доходности собственного капитала. В богатых странах такие попытки, как правило, пресекаются банками и другими кредиторами, которые настаивают на сохранении разумных уровней задолженности. Банки стран Юго-Восточной Азии не смогли этого сделать. По моему мнению, у них был ряд серьезных проблем, о которых я скажу ниже в главе, посвященной банковскому сектору [44] .

Сообщалось, что некоторые компании, в частности корейские чеболи, занимались созданием бизнес-империй и вкладывали деньги во множество различных отраслей, вместо того чтобы использовать занятые в банках средства для инвестирования только туда, где они будут давать максимальную отдачу. Если это соответствует действительности, то такие действия подпадают под традиционное определение неэффективного корпоративного управления: эти компании не стремились к извлечению максимальной прибыли, а преследовали иные цели, такие как увеличение размеров и престижа компании. Это предположение кажется правдоподобным, поскольку в Корее существует самый большой процент компаний с широким кругом собственников по сравнению с другими странами региона, за исключением Японии. В таких компаниях качество корпоративного управления в традиционном его понимании может быть очень низким. Все это в какой-то степени верно, и такого рода явления вполне могли иметь место, но никто, кажется, не считает, что это было первостепенной причиной восточноазиатского кризиса.

Причиной кризиса стали ненадлежащие условия ведения бизнеса, при которых у банков появилась возможность и даже стимул слишком много занимать на внешних кредитных рынках, а у местных компаний – слишком много занимать у банков. Если верить сторонникам первого объяснения причин кризиса, ненадлежащие условия ведения бизнеса были связаны с существованием государственных гарантий. Если верить тем, кто придерживается второго взгляда на причины кризиса, слабые условия ведения бизнеса стали следствием имманентной нестабильности финансовой системы, что может быть скорректировано только вмешательством международного кредитора в последней инстанции.

Есть мнение, что бедным странам следует способствовать развитию компаний с широким кругом акционеров. Иначе говоря, бедным странам рекомендуют перейти от экономики, в которой преобладают компании с ограниченным кругом собственников, к экономике, где оперируют главным образом фирмы с распыленной собственностью или, по крайней мере, компании с одним контролирующим инвестором и множеством миноритарных акционеров. В пользу такого перехода выдвигается несколько аргументов. Например, из того, что в ряде богатых стран, и прежде всего в США, преобладают именно компании с широким кругом акционеров, делается вывод об очевидном превосходстве именно такой структуры собственности. С этим соображением связан еще один аргумент: эта структура собственности способствует развитию рынка капитала. В частности, распространение таких компаний приводит к повышению объемов торгов на фондовых рынках, а расширение фондовых рынков – это фактор экономического роста.

Да, экономика США является, вероятно, самой процветающей и развитой экономикой в мире. И действительно, высокий процент крупных компаний в Соединенных Штатах – это компании с широким кругом собственников. Из сказанного, однако, не следует, что именно такой тип бизнеса способствовал развитию американской экономики или что компании в других странах должны стремиться к именно этой структуре собственности. Лично мне ближе мысль о том, что на деле такая структура собственности, напротив, тормозила развитие экономики США. Соединенные Штаты стали богатой страной благодаря другим преимуществам своей экономической системы, например жесткой рыночной конкуренции, в условиях которой вынужден существовать американский бизнес.

Как и во многих других случаях, получившие образование в США эксперты, похоже, считают что американская модель распределения акционерной собственности по определению лучше остальных, просто потому что это американская модель. Даже если это и лучшая модель для США, в чем лично я сомневаюсь, неизвестно, будет ли она таковой для бедных стран со слабыми политическими, государственными и правовыми институтами. В США характерные для такой структуры собственности недостатки могут сглаживаться за счет надежных механизмов регулирования и эффективного законодательства, тогда как в большинстве бедных стран такие возможности часто отсутствуют.

Очень часто дискуссии о системе распределения акционерной собственности в США сводятся к вариациям на тему дарвинизма: выживает сильнейший. В прошлом в Соединенных Штатах существовало множество типов распределения акционерной собственности, но доминирующим стал только один. Значит ли это, что этот тип превосходит все остальные, потому что в противном случае он не смог бы победить в конкурентной борьбе? Если мы посмотрим на историю возникновения этой структуры собственности, мы увидим, что дело тут не в естественном отборе и выживании сильнейшего, а в том, что государство принимало нормативно-правовые акты и прочие меры, которые запрещали иные типы распределения акционерной собственности или осложняли их существование. Многие из таких мер сегодня рекомендуется принять и бедным странам. Это, на мой взгляд, было бы ошибкой.

Истоки американской системы распределения акционерной собственности очень подробно изучены в работах профессора Колумбийского университета Марка Роу. Ниже я кратко привожу его основные идеи, которые сегодня являются общепринятыми:

«Возникновение характерной структуры собственности и управления крупных американских корпораций (разрозненные миноритарные акционеры, совет директоров, подчиненный генеральному директору, и могущественная, централизованная система менеджмента) обыкновенно рассматривается как естественное экономическое следствие того, что для привлечения внешнего капитала крупным компаниям приходилось привлекать большую его часть за счет максимальной диверсификации круга акционеров. По мнению М. Роу, существующие сегодня в США типы распределения акционерной собственности появились не только ввиду указанных экономических факторов, но и в результате действий политических сил, ограничивших размер и деятельность коммерческих банков и других финансовых посредников в США. Популистская игра на страхе перед концентрацией экономической мощи в руках ограниченного круга людей, маневры различных лоббистских групп и построенная на принципах федерализма политическая система США – все это сыграло свою роль и подтолкнуло конгресс к принятию законов, раздробивших финансовые учреждения США на части и ограничивших их возможности держать в собственности акции и участвовать в управлении компаниями.

Будь государственная политика в США другой, сегодня структура собственности некоторых американских публичных компаний могла бы выглядеть совсем иначе. Финансовые учреждения действительно национального масштаба могли бы в качестве владельцев весомых пакетов акций принять участие в волне слияний предприятий в конце [XIX] века и затем, опираясь на свои крупные пакеты акций, участвовать в работе советов директоров компаний, образовавшихся в результате слияний (т. е. сделать в целом то, чем сегодня занимаются Уоррен Баффетт, венчурные компании и фирмы, специализирующиеся на сделках LBO [выкуп на заемные средства], такие как компания KKR). Такая концентрация собственности и структура управления могли бы способствовать решению проблем, связанных с мониторингом, доступом к информации и координацией действий, которые и по сей день негативно отражаются на экономической эффективности некоторых американских компаний. Недавний рост активности институциональных инвесторов в США также дает повод усомниться в привычном объяснении формирования американской модели распределения акционерной собственности. Сегодняшние решительные действия финансовых учреждений в США – прежде всего пенсионных и паевых инвестиционных фондов – можно рассматривать как отложенное проявление стремления этих компаний к участию в акционерном капитале и управлении, которое традиционно подавлялось в американской политической культуре» [45] .

На примере Канады можно увидеть, как могла выглядеть структура корпоративной собственности в США сегодня, если ей было бы позволено развиваться в условиях отсутствия ограничений на покупку акций финансовыми учреждениями. У этих двух стран много общего в том, что касается экономики, истории, правовой системы и географии, но модели распределения акционерной собственности у них совершенно разные. Как показывает одно из исследований, большинство крупных фирм в Канаде объединены в группы тесно связанных между собой компаний и финансовых учреждений, над которыми господствует один из шести крупнейших банков страны. Эти группы компаний можно сравнить с японскими кейрэцу [46] . Акционерная собственность компаний в Канаде имеет гораздо более концентрированный характер, чем в США.

В отсутствие надлежащей нормативно-правовой базы и эффективного регулирования у компаний, которые по структуре собственности можно отнести ко второму и третьему типу (т. е. компании с одним контролирующим инвестором и множеством мелких акционеров и компании с распыленной акционерной собственностью), обнаруживается ряд серьезных недостатков. И даже при наличии соответствующей нормативно-правовой базы компании с ограниченным кругом собственников, по моему мнению, все равно будут более эффективными. Поэтому государство должно осторожнее подходить к этому вопросу и не спешить создавать условия для развития компаний с широким распределением акционерной собственности в ущерб компаниям с одним или несколькими владельцами.