Разумный инвестор
Шрифт:
Понятно, что в конце 1969 года акции компании Blue Bell оказались более выгодным приобретением, чем акции компании Block. Но тот факт, что последним все-таки удалось нарастить еще примерно 35% от своей несомненно преувеличенной цены, свидетельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые — на словах, вторые — на деле), чтобы заниматься "короткими продажами" вне зависимости от того, насколько высокими могут казаться котировки акций [305] .
305
Грэхем предупреждает читателей об опасной форме "заблуждений игрока", в соответствии с которой инвесторы верят в то, что переоцененные акции должны непременно падать в цене просто в силу одного этого факта. Как и монета, которая девять раз подряд падала вверх решкой, не обязательно в следующий раз повернется к вам орлом, так и переоцененная акция (или фондовый рынок!) может оставаться переоцененной на протяжении удивительно длительного времени. Именно в силу этого занятие "короткими продажами" в надежде извлечь прибыль на падении курса акций слишком рискованно для простых смертных.
Здесь нас ожидало несколько сюрпризов. Каждому известна компания International Harvester, одна из 30 крупнейших компаний, на базе которых рассчитывается фондовый индекс Доу-Джонса [306] . Многие ли из читателей слышали что-либо о компании International Flavors Fragrances, ближайшем соседе компании Harvester по листингу Нью-йоркской фондовой биржи? Удивительно, но в конце 1969 года рыночная капитализация компании IFF была выше, чем у компании Harvester 747 млн. по сравнению с 710 млн. долл. Этот пример впечатляет еще сильнее, если принять во внимание, что акционерный капитал компании Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж — в 27 раз больше, чем у Flavors.
306
Компания International Harvester стала преемником компании McCormick Harvesting Machine, производителя жаток марки McCormick, благодаря которым центрально-восточные штаты превратились в "мировую кормушку". Но для компании International Harvester в 1970-х годах начались тяжелые времена, и в 1985 году она продала свой бизнес по производству техники для фермерских хозяйств компании Теnnесо. После изменения своего названия на Navistar оставшаяся часть компании в 1991 году была исключена из списка фондового индекса Доу-Джонса (несмотря на это, она все еще остается в составе фондового индекса Standard Poor's 500-stock). Общая рыночная стоимость компания International Flavors Fragrances, которая также входит в расчетную базу фондового индекса Standard Poor's 500-stock, в начале 2003 года составляла 3 млрд. долл. (для сравнения: стоимость компании Navistar равнялась 1,6 млрд. долл.).
Вы удивитесь еще больше, когда узнаете, что только три года назад чистая прибыль компании Harvester была больше, чем весь объем продаж компании Flavors в 1969 году! Чем же можно объяснить столь необычный факт? Ответ непременно связан с двумя магическими словами: "доходность" и "рост". С этих позиций компания Flavors продемонстрировала себя с лучшей стороны, тогда как компании Harvester оставалось лишь мечтать об этом.
История двух компаний наглядно представлена в табл. 18.5.
Таблица 18.5. Пара 5 (1969 год)
| International Flavors Fragrances | International Harvester | |
| Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1969 года (долл.) | 651/2 | 243/4 |
| Количество обыкновенных акций (шт.) | 11 400 000 | 27329000 |
| Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.) | 747000000 | 710000000 |
| Долг (долл.) | 4000000 | 313000000 |
| Общая рыночная капитализация (долл.) | 751000000 | 1023000000 |
| Балансовая стоимость одной акции (долл.) | 6,29 | 41,70 |
| Объем продаж (долл.) | 94200000 | 2652000000 |
| Чистая прибыль (долл.) | 13540000 | 63800000 |
| Прибыль на одну акцию (1969 год) (долл.) | 1,19 | 2,30 |
| Прибыль на одну акцию (1964 год) (долл.) | 0,62 | 3,39 |
| Прибыль на одну акцию (1959 год) (долл.) | 0,28 | 2,83 |
| Текущие дивиденды | 0,50 | 1,80 |
| Дивиденды выплачиваются с | 1956 года | 1910 года |
| Коэффициенты: | ||
| цена / прибыль | 55,0 | 10,7 |
| цена акции / балансовая стоимость акции (%) | 1050,0 | 59,0 |
| дивидендная доходность (%) | 0,9 | 7,3% |
| чистая прибыль / продажи (%) | 14,3 | 2,6 |
| прибыль / балансовая | 19,7 | 5,5 |
| стоимость (%) | ||
| текущие активы / обязательства | 3,7 | 2,0 |
| оборотный капитал / долг | большой | 17 |
| Коэффициент покрытия процентов | – | 3,9 (до уплаты налога) |
| Рост EPS (%): | ||
| 1969 год по сравнению с 1964 годом | +93 | +9 |
| 1969 год по сравнению с 1959 годом | +326 | +39 |
Из приведенных данных можно увидеть, что рентабельность продаж компании Flavors составляет просто сенсационное значение — 14,3% (до уплаты налога на прибыль этот показатель был равен 23%) — по сравнению с жалкими 2,6% компании Harvester. Аналогично рентабельность акционерного капитала компании Flavors составила 19,7%, в то время как соответствующий показатель компании Harvester был равен только 5,5%. На протяжении пяти лет чистая прибыль компании Flavors почти удвоилась, при этом аналогичный показатель компании Harvester оставался фактически на прежнем уровне. Сравнение показателей 1969 и 1959 годов свидетельствует об аналогичных результатах. Такое различие в результативности работы двух компаний служит основой для того, чтобы фондовый рынок по-разному оценивал их акции. Акции компании Flavors продавались по цене, в 55 раз превышавшей ее удельную прибыль (за последний период). Курс же акций компании Harvester превышал ее прибыль лишь в 10,7 раза. Соответственно акции компании Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше ее балансовой стоимости, а акции компании Harvester продавалась с 41%-ным дисконтом от удельной стоимости акционерного капитала.
Комментарии и выводы. Первое, что следует отметить: успех компании Flavors на фондовом рынке полностью основывался на развитии ее основного бизнеса. Руководство компании не занималось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, сложными схемами капитализации и прочими известными Уолл-стрит приемами последних лет. Компании удалось сохранить удивительную доходность, и это, в сущности, вся ее история.
Показатели компании Harvester требуют рассмотрения абсолютно другого комплекса вопросов, но и здесь мы можем обойтись без изощренных методов финансового анализа. Почему так много крупных компаний становятся менее прибыльными даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем заниматься бизнесом с оборотом свыше 2,5 млрд. долл., если компания не может заработать достаточно прибыли для оправдания ожиданий инвесторов? Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако мы настаиваем на том, что не только руководство, но и рядовые акционеры должны помнить о ее существовании и о том, что для ее решения нужны лучшие умы и энергичные действия [307] . Исходя из наших критериев формирования инвестиционного портфеля (ценовая привлекательность и обоснованность) мы не можем взять на себя смелость рекомендовать акции одной или другой компании. Компания Flavors — типичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и чрезмерно переоцененная компания. Показатели компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекательной даже при том, что цена ее акций ниже их удельной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, мог выбрать на рынке другие, более выгодные акции.)
307
Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заключаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях к главе 19 на сайте издательства, критикуя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимизацию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведение ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количество акций, необходимых для поглощения компании, но совет директоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акционеров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция в культуре некоторых компаний может продолжаться десятилетиями.
Последствия в 1971 году. Низкая цена компании Harvester в конце 1969 года предотвратила ее дальнейшее стремительное падение в 1970 году. Она потеряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе дальнейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний укрепились, и их рыночная стоимость значительно превысила уровень закрытия в 1969 года, но акции компании Harvester вскоре опять упали до 25 долл. за штуку.
Эту пару со столь похожими названиями — иногда мы будем называть их Edison и Hill — представляют две большие и успешные компании из совершенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года. Его результаты приведены в табл. 18.6.