Разумный инвестор
Шрифт:
В этом случае мы видим типичный результат более высокого значения такого фактора, как "качество" компании. Акции компании Air Products продавались по цене, в 16,5 раза превышающей ее последнюю зафиксированную прибыль; при этом аналогичный показатель для компании Air Reduction составлял 9,1.
Акции компании Air Products продавались по цене, которая намного превышала балансовую стоимость активов, в то время как курс акций Air Reduction составлял только 75% их балансовой стоимости [297] . Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но этот факт можно рассматривать в качестве более сильного желания компании Air Products направлять свою прибыль на развитие собственного бизнеса.
297
Покрытие капитала" и бухгалтерская стоимость — синонимы. В табл. 18.2 взаимосвязь цены с активами или бухгалтерской стоимостью можно определить, разделив первую строку "Цена на 31 декабря 1969 года" на строку "Бухгалтерская стоимость в расчете на одну акцию".
Кроме того, уровень оборотного капитала у компании Air Reduction был более благоприятным. (По этому поводу мы можем отметить, что прибыльная компания всегда может привести показатель в норму с помощью привлечения долговых ресурсов. Но исходя из наших стандартов уровень выпуска облигаций компанией Air Products был в некоторой степени завышен.)
С помощью финансового аналитика, к которому обратились с просьбой выбрать акции одной из этих двух компаний, не составит труда прийти к выводу, что перспективы компании Air Products выглядят более обещающими, чем компании Air Reduction. Но делает ли это компанию Air Products более привлекательной при ее более высокой рыночной стоимости? Мы сомневаемся в том, можно ли дать четкий ответ на этот вопрос. В общем Уолл-стрит в своей деятельности предпочитает качество количеству, и вполне вероятно, что большинство финансовых аналитиков отдадут предпочтение более дорогим акциям "лучшей" компании Air Products, а не более дешевым, но менее "качественным" акциям компании Air Reduction. Оправдается ли такое предпочтение или нет, зависит, скорее всего, от непрогнозируемого будущего, а не от того, будем ли мы придерживаться определенных принципов инвестирования. С этой точки зрения, компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким значением коэффициента Р/Е. Если пример, который рассматривался ранее [298] , верен, т.е. группа акций с низким значением данного коэффициента обеспечивает более высокую доходность, то логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но при этом рассматривать их только как часть диверсифицированного инвестиционного портфеля. (Подробное исследование отдельных компаний из этой группы также может привести аналитика к разным выводам, однако по причинам, которые не отражены в изучаемых нами данных последней по времени финансовой отчетности.)
298
Грэхем говорит о примере с оценкой стоимости акций из главы 15. Со времени написания им этой книги было получено множество доказательств того, что в долгосрочном периоде "выгодные" акции превосходят по доходности "акциироста". (Многие из лучших исследований в области современных финансов содержат независимое подтверждение тех результатов, которые Грэхем продемонстрировал мною лет назад.) См., например, работу Джеймса Л. Дэвиса, Юджина Ф. Фамы и Кеннета Р. Френча "Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997", которую можно найти на сайте http://papers.ssrn.com.
Продолжение. В 1970 году акции компании Air Products проявили себя лучше, чем акции компании Air Reduction, — их курсы снизились соответственно на 16 и 24%. Но компания Air Reduction вернулась на свои позиции быстрее — уже в начале 1971 года, и стоимость ее акций увеличилась на 50% по сравнению со стоимостью закрытия в 1969 году. Рост курса акций компании Air Products при этом составил 30%. В данном случае акции с более низким значением коэффициента Р/Е показали свое преимущество, по крайней мере, на некоторое время.
Перед нами две компании с миллиардными гудвилами (по состоянию на конец 1969 года), представляющие различные сегменты быстроразвивающейся и невероятно прибыльной отрасли здравоохранения. Будем называть их соответственно Ноте и Hospital [299] . Их отдельные характеристики представлены в табл. 18.3.
299
Корпорация Air Products and Chemicals существует и сейчас. Ее акции обращаются на бирже и входят в расчетную базу фондового индекса Standard Poor's 500-stock. Компания Air Reduction Co в 1978 году стала филиалом, полностью принадлежащим The ВОС Group (в дальнейшем известной под названием British Oxygen).
Таблица 18.3. Пара 3 (1969 год).
| American Home Products | American Hospital Supply | |
| Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1969 года (долл.) | 72 | 451/8 |
| Количество обыкновенных акций (шт.) | 523300000 | 336000000 |
| Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.) | 3800000000 | 1516000000 |
| Долг (долл.) | 11000000 | 18000000 |
| Общая капитализация (долл.) | 3811000000 | 1534000000 |
| Балансовая стоимость одной акции (долл.) | 5,73 | 7,84 |
| Объем продаж (долл.) | 1193000000 | 446000000 |
| Чистая прибыль (долл.) | 123300000 | 25000000 |
| Прибыль на одну акцию (1969 год) (долл.) | 2,32 долл. | 0,77 долл. |
| Прибыль на одну акцию (1964 год) (долл.) | 1,37 | 0,31 |
| Прибыль на одну акцию (1959 год) (долл.) | 0,92 | 0,15 |
| Текущие дивиденды | 1,40 | 0,24 |
| Дивиденды выплачиваются с | 1919 года | 1947 года |
| Коэффициенты: | ||
| цена / прибыль | 31,0 | 58,5 |
| цена акции / балансовая стоимость акции (%) | 1250,0 | 575,0 |
| дивидендная доходность (%) | 1,9 | 0,55 |
| чистая прибыль / продажи (%) | 10,7 | 5,6 |
| прибыль / балансовая стоимость (%) | 41,0 | 9,5 |
| текущие активы / обязательства | 2,6 | 4,5 |
| Рост EPS (%): | ||
| 1969 год по сравнению с 1964 годом | +75 | + 142 |
| 1969 год по сравнению с 1959 годом | + 161 | +405 |
Для этих компаний характерны следующие, в целом благоприятные, показатели. Во-первых, значительный рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 года и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние. Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоянию на конец 1969 года) были значительно выше, чем компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рентабельность продаж и капитала [300] . (Действительно, относительно низкий уровень рентабельности капитала в компании Hospital за 1969 год — только 9,5% — поднимает интригующий вопрос о том, является ли в действительности этот бизнес высокоприбыльным, несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли.)
300
Для определения рентабельности необходимо обратиться к соответствующим показателям табл. 18.3.
Если привести цены акций к одному уровню, то видно, что относительные показатели прибыли и дивидендов компании Ноте были намного больше, чем у компании Hospital. Очень низкая балансовая стоимость Ноте свидетельствует об определенном противоречии в нашем анализе, а именно: с одной стороны, говорит о том, что компания зарабатывает больше прибыли на акционерный капитал (что в целом является знаком силы и благополучия), а с другой — означает, что с учетом текущего курса акций компании инвестор будет особо уязвим к любым существенным негативным изменениям в динамике прибыли компании. Поскольку акции компании Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше осторожное замечание касается обеих компаний.